本文來自微信公眾號：聰明投資者（ID：Capital-nature），作者：關鶴九，原文標題：《AMD“被動”成前十大！張坤四季報感慨：組合里的優質公司便宜得就像“可轉債”》,頭圖:視覺中國

1月19日凌晨，張坤旗下基金披露了四季報。從持倉來看，前十大重倉股變動不大，僅AMD新進為前十大重倉股，同時因一家公司旗下所有基金持同一股票不得超過該股票市值的10%，招商銀行被迫大幅減持。

其所管理的易方達優質企業三年持有在1月11日、1月12日兩天，分別賣出了9908.2萬元、9437.7萬元的招商銀行，合計近2億元。總體來看，四季度張坤主要調整了消費和醫藥等行業的配置結構，其中消費減持較多。

2023年的市場，在AI中高歌猛進卻一波三折，與高股息“共舞”成為共識，最終被“北交所”抄了小底。市場連綿不絕下跌、行業的迅速輪動讓賺錢成為了一件極有難度的事情，市場預期一再放低。在張坤最新披露的四季報中，面對表現不佳的業績，并未著太多筆墨。字里行間滿是對當前市場的“珍惜”，兩度出現的“價值陷阱”成為詞義悖論的褒義詞。

張坤直言，“從各個估值維度考量，一批優質企業的低估值都已經反映了相當悲觀的預期。此時投資優質企業已經不再需要‘企盼偉大的結果’，只是‘相信普通的結果’即可。”

以下是對張坤二季報的詳細分析：

一、規模較三季度減少108.8億，近三年虧損持續擴大

基金規模方面，張坤四季度在管規模（654.74億）較三季度（763.54億）減少了108.8億。其中亞洲精選減少了2.37億，藍籌精選減少了74.56億，優質企業三年持有減少了10.86億，優質精選減少了21.25億。

與2021年6月底最高點1344.78億元相比，接近3年時間縮水了近700億，直接腰斬。從申贖份額來看，四季度4只基金的總贖回份額穩定，未出現大筆贖回，規模下降的主要原因是由于凈值跌了。

數據來源：Wind，截至2024年1月18日

張坤旗下產品在2023年全線告負，3只基金跌幅在20%以上，亞洲精選虧損較少，僅跌了9.09%。拉長至三年期，旗下產品收益更是無一為正。

二、AMD亮相前十大，臺積電被減持

張坤四季度依舊保持著高倉位運作，所管基金的股票占比均在94%左右，較之前變化不大。總體來說，本次調倉以減持為主，四季度少有的出現了“新面孔”——AMD。

數據來源：Wind，截至2023年12月31日

成立于1969年的AMD，比英偉達還大24歲。成立初，AMD長期靠山寨英特爾的芯片為生。后來在“蘇媽”的帶領下，再度成為CPU和GPU領域的行業第二。但站在AI時代的大門口，英偉達無疑是最強勁的對手。2023年一季度，高瓴旗下HHLR新進AMD，但三季度就已經清倉，與此同時景林也在三季度清倉了AMD。

不過AMD出現在易方達亞洲精選的前十大，純屬“被動”。一方面在于去年四季度其股價漲了超過40%，另一方面則多少與招商銀行被迫減持有關。在易方達亞洲精選2023年中報中，AMD的持股數量是28萬股，位列第11，而四季報中位列第六的AMD的持股數量是27萬，持股數量有所減少但位次反而上升。

此外在亞洲精選中，臺積電、騰訊控股被減持，阿里巴巴、華住集團被大幅增持。其它三只基金的持倉變動較多。易方達藍籌精選中，張坤減持了貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、騰訊控股、香港交易所、招商銀行，小幅增持了洋河股份與藥明生物。

易方達優質企業三年中，僅招商銀行、藥明生物持股未動，其余八只重倉股均被減持，五糧液與貴州茅臺占基金凈值比均為9.91%，近頂格持倉限制，而五糧液的持倉市值高于貴州茅臺14.37萬元，反超成為第一大重倉股。易方達優質精選四季度同樣減持了貴州茅臺、五糧液、騰訊控股、瀘州老窖與招商銀行，小幅增持了阿里巴巴、洋河股份；其余個股不變。

雖然二季度重倉股基本穩定，但張坤在不同基金中對結構做了些適當調整：亞洲精選增加了消費，降低了科技；藍籌精選、優質精選、優質企業三年則是降低了消費，增加了醫藥，并對白酒個股進行了調整。

三、“價值陷阱”的預期，“相信普通的結果”

仍持有商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強的優質公司，是張坤對組合中個股的認知。經過四季度的下跌，張坤表示組合中部分優質公司的股東回報（分紅+回購注銷）水平已經接近或超過了一些傳統意義上的高分紅公司。這在一定程度上暗含著市場或許不再認可這些公司的長期成長性，甚至預期一些公司會成為“價值陷阱”。

然而，張坤表示組合中的這些企業，其競爭壁壘依然堅固。只要老百姓的生活水平能夠逐年上升，中國能夠成功邁入中等發達國家，那么這些公司的長期成長性依然具備。（注：在中報中，張坤寫的是“如果投資者認為中等發達國家的目標依然能實現，目前遇到的困難和悲觀可能只是前進路上的小波折”，其中語氣措辭的變化頗有意思。）

另外，在張坤看來，目前市場對這些優質公司的定價類似一個“可轉債”，投資者在獲得票息回報的同時獲得了成長性期權。從自由現金流回報角度來審視，組合整體的自由現金流回報（自由現金流/市值）也幾乎處于歷史最高水平。因此，從各個估值維度考量，一批優質企業的低估值都已經反映了相當悲觀的預期。

回顧過去幾年，投資者在買入高資本回報的優質企業時大多需要付出一定的估值溢價，隱含的假設是這些優質企業的長期成長性往往更為確定，其估值溢價會在整個投資周期中攤銷，從而將投資優質企業的回報攤薄到和普通公司類似的水平。

對這類公司的投資者來說，通常相信優質公司回歸永續低增長前的成長期更長，并且長久期的投資者由于其估值溢價攤銷的周期更長，往往比短久期的投資者更傾向支付估值溢價。

在此背景下，張坤指出目前的狀況是，全球很多國家的優質企業仍然維持著相比普通公司更高的估值溢價，但國內優質企業的估值溢價已收斂到很低水平，甚至對一些公司來說已經完全消失。

投資者從過去相信優質企業中長期高確定性的增長到幾乎不再相信，甚至對一些公司的定價反映出“價值陷阱”的預期。在報告的最后，張坤寫道：“長期很多因素值得仔細考量，但此時投資優質企業已經不再需要‘企盼偉大的結果’，只是‘相信普通的結果’即可。”

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