本文來自微信公眾號：聰明投資者（ID：Capital-nature），作者：關鶴九，原文標題：《鮑無可去年四季度降了些倉位：調倉煤炭個股，減持中移動中海油》,頭圖:視覺中國

鮑無可是在牛市中“蒙塵的明珠”。如果去拉數據，你很難把他拉取出來，因為在市場大熱的2019年、2020年，他實在表現太不惹眼了。代表產品景順長城能源基建，年度收益只有14.81%和14.08%，而這兩年，偏股混合型基金的平均收益率分別為45.02%，55.91%。

但就是這樣一位業績不顯山不露水的基金經理，代表產品最近5年都做到了年年正收益。尤其是在2023年如此極致變動的行情中，鮑無可旗下所有的產品扛住了最后一個季度的暴跌，均取得了13%以上的收益（除管理時間不足一年的景順長城國企價值A和景順長城價值發現A1）。

而其實對鮑無可來說，2023年算是“舊題新答”，唯一的解題思路依舊是堅持價值投資，獨立思考、拒絕盲從的，堅持自己風格的不漂移。

今天（1月22日），鮑無可旗下產品發布了2023年度四季報。從持倉來看，前十大重倉股變動不大，新晉前十大重倉的個股，有“老朋友”也有“新面孔”，整體重倉依舊以資源品為主。四季報對資源品的敘述較少，但在去年前底的一場采訪中，鮑無可講述了自己對資源品看好的原因：“我們看好能源相關的資源，資源不可復制，而且資源是全球需求推動的，全球經濟是向上的，中國以外的大多數國家都在通脹，今年中國經濟從總體上來講也不差。

具體來看，印度加上東南亞有20億人口，對資源品的消耗非常大，與中國20年前一樣。”報告中，鮑無可對股票資產未來的收益依舊樂觀。“我們相信，以十年以上的長期視角來看，股票將是表現最好且能獲取正回報的大類資產，在市場整體估值不高的時刻，我們更應該積極看待市場的投資機遇。”

我們對鮑無可四季報詳細拆解下：

一、規模再創新高，倉位有所降低

在業績加持之下，鮑無可管理的總規模在2023年實現了翻倍增長。由2022年底的89.71億，增長至2023年底的208.50億，較三季度（195.49億）增加了13.01億。

值得一提的是，公司對旗下多只產品的規模進行了限制。新發基金處于封閉期不可申購，三年期封閉產品暫停申購，還有三只基金，包括規模最大的景順長城能源基建暫停大額申購，而景順長城滬港深精選是在今年的1月9日才取消大額申購的限制。

在前不久的一場交流中，鮑無可就規模問題談到，自己的策略容量可能也就200多億，所以有些封閉了，規模越小越好。

數據來源：Wind，截至2024年1月19日

鮑無可旗下產品在2023年全線收正（除2023年新發的兩只基金），5只基金收益在15%以上。而景順長城價值穩進三年定開，在2020年下半年發行的封閉基金中名列前茅，也是2023年表現最好的一只產品，收益16.58%。

拉長至三年期，旗下產品收益均高于20%（僅統計有近三年業績的產品）。股票倉位方面，鮑無可四季度依舊保持中高倉位運作，其中景順長城能源基建股票倉位相對下降較多，截止季度末為77.59%。

鮑無可在季報中解釋道“由于部分股票兌現了利潤，本基金倉位有所下降。”（當然，也不排除還有增量資金稀釋了部分倉位。）

二、有“老朋友”也有“新面孔”

用鮑無可的話來描述自己的持倉：“目前本基金的持倉都符合我們的投資理念，擁有較佳的商業模式和極強的經營壁壘，當前的估值也處于合理偏低的范圍。”

總體來說，鮑無可旗下8只基金的前十大重倉在四季度均有所變動，有“老朋友”也有“新面孔”。四季度首次新晉前十大的“新面孔”有神火股份和潞安環能，兩只個股都與煤炭有關。

神火股份已形成比較完善的煤電鋁材產業鏈，而潞安環能聚焦于原煤開采、煤炭洗選、煤焦冶煉；潔凈煤技術的開發與利用；煤層氣開發；煤炭的綜合利用等、地質勘探等業務。“老朋友”中比較明顯的是，鮑無可大幅增持的久立特材。

久立特材在2023年二季度就出現在景順長城能源基建前十大重倉股中，在四季度，新晉為滬港深精選、價值領航兩年持有期、價值邊際的前十大重倉股。此外，紫金礦業、華能水電也有不少增持，這兩只股票的增持主要來自與2023年10月的新發基金。整體來看，中國移動、中國海洋石油減持較多，而煤炭股以個股調倉為主，減持山煤國際、銅陵有色，神火股份和潞安環能新晉前十大。

數據來源：Wind截至2023年12月31日

注：以上表格僅選取鮑無可管理時間最久的兩只代表產品（景順長城能源基建A、景順長城滬港深精選）

具體來看，規模最大的景順長城能源基建，前三大重倉股為紫金礦業、華能水電、川投能源，持倉市值分別為4.94億元、4.18億元、3.49億元。陜西煤業、神火股份、潞安環能新晉十大重倉股。廣信股份是其唯一增持的個股，加倉幅度11.13%，持倉市值為1.93億元；

山煤國際遭大幅減持，銅陵有色減持較少。規模次之的滬港深精選僅增持廣信股份，中國海洋石油、華能水電、川投能源、銅陵有色、均被減持，而中國移動、陜西煤業、山煤國際減持幅度較大。價值領航兩年持有中，久立特材與潞安環能新近為前十大重倉股，大幅增持廣信股份，陜西煤業、山煤國際被大幅減持，中國海洋石油、川投能源、華能水電小幅減持。

價值穩進三年中，廣信股份新晉十大重倉股，依舊是中國海洋石油、銅陵有色、陜西煤業、山煤國際被減持。價值邊際中，僅廣信股份被增持，紫金礦業、川投能源持股未動，其余七只個股均被減持。價值驅動一年持有中，潞安環能新晉十大重倉股，廣信股份被增持，陜西煤業、山煤國際被大幅減持，紫金礦業、華能水電、川投能源、中歐海洋石油被減持。而成立于2023年5月的國企價值，重倉股整體增持，而價值發現正處于建倉期。

整體來看，行業幾乎沒有大的變動，只是在部分個股上進行了調整，對于高股息的中特股有所減持，但在季報總并未提及原因。

三、鮑無可的“有所為和有所不為”

從歷年來的持倉看，鮑無可是一個典型的低估值風格的基金經理，其重倉股的平均市盈率、市凈率均低于市場平均水平。據最新披露的四季報統計，他的代表產品景順長城能源基建平均市盈率為10.94，同類平均31.14；平均市凈率2.03，同類平均4.12。

近兩年鮑無可持股集中度有所增加，但整體行業布局依然較為均衡，涉及到醫療、傳媒、有色，公共事業、能源等多個行業。市場大熱的2019年、2020年，市場抱團核心資產的時候，鮑無可的重倉里，既有中石化、川投能源這樣的能源類企業，也有伊利股份、上海機場這類消費類公司。也正因為他的重倉股行業分布均衡，沒有極端地抱著核心資產，導致鮑無可在那兩年牛市里，雖然是正收益，但卻沒有跑贏市場平均水平，業績更是卻遠不如當時一些大熱的明星產品。

把多年業績走勢打開來看，除了低估值、持股相對均衡之外，鮑無可對于回撤的控制非常不錯。比如2016年，景順長城能源基建下跌1.38%，而當年偏股混合型基金整體下跌了13.03%。良好的回撤控制，源于鮑無可對于基金倉位的控制。2015年一二季度之前，景順長城基建的股票倉位接近90%，但在2015年3季度市場大跌背景下，股票倉位大幅降低，此后一直保持低倉位運行，大概60%出頭，個別季度甚至只有50%多。

鮑無可曾在路演中這樣說，“控制好回撤，力爭讓投資者安穩地賺錢，獲得超額收益，這才是我認為的讓人放心的基金經理。”這種審慎的投資風格，曾一度引來市場上有人指責他的進攻性不足。但2022年10月份市場見底，鮑無可抓住機會，一舉將股票倉位提高到85%左右，2023年一季度又大幅降低了債券的配置，這也部分解釋了他當年偏犀利的業績。

鮑無可對自己的評價是“比較鮮明的價值投資”，而在他看來，價值投資最重要的還是安全邊際。安全邊際主要在兩點：第一是壁壘一定要高，第二是估值不能太貴，一旦太貴說明隱含的風險較大，必須謹慎。

他在去年一次采訪中說道，“關于選股，我想清楚的一個重要結論是：高壁壘比低估值更重要。 優質公司往往不會給你一個非常便宜的價格。在壁壘跟估值面前，我過去選的是估值，喜歡尋找便宜的物超所值的標的，后來還是覺得應該投資壁壘高的資產，哪怕估值貴一點也沒關系，可以靠時間去消化。反過來，如果只看估值不看壁壘，就會跟好公司失之交臂。”

在鮑無可看來，A股市場是一個有效的市場，但同時也會發生定價錯誤，包括局部的的定價錯誤、甚至某些時期整體的定價錯誤，然后再迎來市場價值的重新發現。

這個過程其實給了做價值投資的空間。鮑無可還很人間清醒地表示，價值投資理念并不是年年都有效，相信就算是自己能力再強，2019、2020年的收益率也不會特別高，但長期（價值投資）絕對有效。

他也直言，“對我來說，賽道行情從長期來看是無效的”。自己依舊會堅持自下而上的選股，在價值投資的路上前行。“我自己覺得對自己的能力要有清晰的認知，知道自己面對整個市場時是無能為力的，既要有所為，更要有所不為。”

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