本文來自微信公眾號：大馬哈投資（ID：damahatouzi），作者：我叫大馬哈，原文標題：《逆向思維看紅利資產》,頭圖:視覺中國

如果說2023年的市場是大家燃起的希望逐漸被澆滅，今年的市場則是直接給大家來一個當頭棒喝，開年不到一個月，很多基金的跌幅已經超過去年全年，跌幅最大的基金已超過25%，回本路漫漫。

在極度悲觀的市場環境下，紅利類指數成了香餑餑，市面上各類正兒八經的紅利基本都取得正收益，對紅利指數的分析文章層出不窮，有分析紅利策略表現好背后原因的，有分析紅利指數是否擁擠的，也有分析如何選取紅利主題基金的。這些內容在此時可能非常受大家的關注，但針對這些內容我也想提一些不一樣的觀點。

說到紅利策略表現好背后的原因，現在有非常多的讓人著迷的宏觀敘事，比如日本失去三十年期間對我們的借鑒、中國特色估值體系（中特估）等，邏輯顯得非常流暢及合乎情理，但客觀來說對我們投資的參考意義并不是太大。如果把時間拉回到2020年，當時市面上正是流行以大為美，大家普遍的認知是從長期表現來看，買入時點的估值對優質投資回報的影響微乎其微，為這些公司持續的拔估值提供理論依據。

至于當時的紅利類資產，大家會把這些個股所屬的行業陣營一股腦打入舊經濟，認為他們已經跟不上時代發展的需要，是估值陷阱，然后也列出了美股市場的經驗，美股的低估值板塊已經在非常長的周期內跑輸了大盤，因此A股市場的低估值因子大概率也失效了。至于當時小盤股，大家則是認為隨著A股市場注冊制的推動，小市值公司已經沒有了殼價值，以至于某首席經濟學家直言，A股市場只需要關注市值靠前的幾百只股票，其他股票不用看了。

可事后來看，這些不看好紅利和小盤的觀點難免顯得有點荒唐，一方面確實有市場風格的鐘擺轉向使然；另一方面將紅利資產等同于估值陷阱，將小市值股票的投資價值等同于殼價值難免失之于粗。既然這樣，我認為現在市面上各種看好紅利資產的觀點大概率也是有邏輯漏洞的，尤其是那些有著龐大宏觀敘事的觀點，我覺得更是得高度警惕，這種宏觀層面的東西事后看起來很容易總結，但事前卻不容易識別。

就像三年前的今天大家都在談論一種積極向上的新經濟及核心資產邏輯，而現在我們則是在談論一種完全相反的悲觀主義宏觀邏輯，這是一種典型的把市場及經濟的短期表現長期化。至于紅利指數是否擁擠的這個話題，我覺得這些分析的參考價值可能也是有限的，主要原因有兩點：

（1）這些各種分析及衡量指標正確的概率本來就不是100%，能有個60-70%的正確率就已經非常高了，我們拿這些指標判斷紅利資產是否擁擠可能總共也就一兩次，這使得哪怕這些指標再好，我們也容易遇上小概率事件；

（2）相對于關注紅利資產未來能否給我們帶來絕對收益，大家可能更為關注的是紅利資產相對于其他資產是否具有相對收益。現在除紅利外的其他類資產暴跌，大家的訴求就是只要你不讓我的組合虧錢就行，這看起來簡單，但其實在熊市環境下，這是一個非常高的要求。

而未來一旦其他權益資產開始反彈，那么投資者的需求則會快速轉變，不再會把需求簡單停留在不虧錢，而是要跟上市場，這時候才是真正考驗大家對紅利資產信心的時候。

市場是善變的，投資者同樣是善變，大家所要求的不虧錢、跟上市場其實本質上都是在不同市場階段追逐表現最好的資產。因此評估紅利資產是否擁擠這樣的研究對于投資者而言是遠遠不夠的。

現在也有非常多的文章在分析如何選擇紅利指數基金，我同樣想表達一些自己不一樣的觀點。過去幾年紅利資產的優異表現再疊加論證紅利板塊表現好的宏觀敘事，讓很多人會默默形成這樣一個“決心”，我現在要找一個靠譜的紅利類指數，然后拿著三年五年不動。

如果大家奔著這個目標來的，那研究各紅利指數之間的差異性并給出相應的投資建議是沒問題的。但問題在于，一旦某投資者聲稱要持有某個股票某只基金XX年時，這大概率是一個徹底的謊言，長期持有某類資產取得突出回報的前提是以中間的巨大波折為代價的，尤其是在這類資產最熱門的時候開始持有，而中間的巨大波折足以讓絕大多數人對這類資產的信仰產生動搖，就像2019-2020年的紅利策略。

既然這樣，我覺得大家沒有多大必要對紅利資產進行東挑西選了，買一些市面主流的紅利指數就好，這些指數的短期表現差異并沒有大家想象的那么大，而且哪怕差異很大，客觀來說投資者也很難事前預知。

那么我們該如何看待紅利板塊的投資價值，前幾天我看到廣發基金馮漢杰在季報中給出的觀點，我非常認同，認為挺值得大家參考的：

2023年以來，以紅利為代表的部分穩健類個股表現良好，未來是否會繼續延續強勢成為爭議焦點之一。市場上有人認為其這兩年表現較好的原因是有了中特估的概念，或者具有所謂的防御屬性。我們認為這種思路仍然是在討論風格和標簽，而非個股本身的隱含回報。

本基金投資紅利類公司的標準是對其提供的包含股息率在內的綜合回報是否感到滿意，而非其是否有資本利得的回報空間，雖然這一類標的并非像市場很多人認為的那樣缺乏彈性。例如，是否要投資一個預期股息保持穩定、股息率為10%的公司，本基金考慮的僅僅是這10%的回報是否令人滿意，而非紅利風格是否適合當下的市場環境。

在這兩年的環境中，假設沒有任何概念加持或股價的上漲，該公司就僅獲得了10%的回報，這樣風險收益比的標的至少能得九十分。另一方面，這一標的可能的上漲空間不一定太低，因為其上漲多少取決于上漲后更低的股息回報與估值更高的價格組合的風險收益特征是否依然令人滿意，而答案在某些時刻很可能是肯定的。

市場一直習慣性地認為紅利類標的僅有防御價值，并將這兩年的上漲歸因于市場特殊環境，這是風格思維盛行的體現，也是很多市場參與者希望獲得當年最高的可能收益的自然選擇。但本基金從不追求這樣的目標，也不采用風格思維模式。我們從不認為有哪種投資方法是應當“全民推廣”的，每個人都應該有自己適合和偏好的方法。

總結到一點，大家在談及市場風格這類話題的本質還是在于追尋每個時點表現最好的資產，我覺得這大概率是很難做到的，與其這樣大家還不如接受自身判斷的不完美，均衡配置逆向配置，而非力求抓住每個階段的市場熱點。

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