本文來自微信公眾號：大馬哈投資（ID：damahatouzi），作者：我叫大馬哈，原文標題：《風口浪尖的量化，如何看？》,頭圖: 視覺中國

近期量化產品處于風口浪尖，業績遭遇巨大壓力引發贖回潮，普通投資者將其視為引發市場下跌的洪水猛獸，監管層則對量化交易進行更嚴格的限制…當下的量化內有巨大的業績壓力，外有客戶的用腳投票，第三方投資者的不理解以及監管層的收緊，深處漩渦中心的量化從業人員由此面臨的壓力可想而知。

量化產品之所以到了如今的尷尬局面，根源還是來自于普羅大眾對于量化投資的不理解，大家對量化往往出現兩種極端的觀點，要么徹底污名化量化交易（量化交易常與做空、割韭菜等負面詞匯關聯在一起），要么對量化投資產生不切實際的期待（認為量化投資可以獲得非常高的投資回報）。監管層因大眾對量化的極端負面情緒而對量化交易進行各種各樣的限制；量化管理人則忽略一些顯而易見的風險去過度順從投資者不切實際的業績期待以力求獲得更大的管理規模。在多方訴求及情緒的裹挾之下，量化到了如今這般境地也就不奇怪了。

一、2021年來量化的崛起：市場風格的轉變

如果說2019-2020年是量化基金的低谷，從2021年開始，投資者對于量化基金的看法得以逐漸改觀，并在2023年達到高潮，以至于很多投資者在去年紛紛表示：“我也開始買入量化基金產品了”。很多人以此總結道，主動投資已經成為過去式，量化投資才是未來，其實類似的話在2016年量化風靡之際同樣也有不少人說過，然后在2019-2020年又被大家拋之腦后。

反復的歷史告訴我們量化投資這兩年受到投資者的認可不是因為這一投資模式突然變得更強了，更多的還是來自于市場風格的變化。

主動投資更擅長深度的個股研究，有深度沒有廣度，中小市值因數量多經營不確定性強流動性差，主動基金經理往往傾向研究并投資于中大市值股票，再加之公募基金經理信奉的“無成長，不投資”的底色，使得“大盤成長”成為主動基金的基本盤。

量化投資更擅長廣撒網，有廣度沒有深度，因此量化在中大盤股的投資上往往很難獲得較好的超額收益（看看市面滬深300增強基金的長期超額就知道了），因此量化投資往往傾向或者擅長于投資小市值股票，這使得“小盤”成為量化投資的基本盤。

因此一旦市場風格轉向小盤，小盤相對于大盤超額再疊加量化投資在小盤股上的Alpha會使得量化基金的業績大幅超越主動基金。2021年-2023年中證500、中證1000和中證2000指數的表現相對主動基金而言本身就比較耐看，更別提量化基金額外的Alpha獲取能力以及通過市值下沉獲取到的額外Beta收益了。

一言以蔽之，量化的崛起本質是小盤風格的崛起，而不是什么一個時代的結束和另一個時代的開啟。未來如果市場風格再度轉向大盤，主動投資又大概率會再成為大家競相追捧的對象。

至于說量化投資技術的內卷和進步，在風格切換的大Beta面前，更多的是錦上添花，提升整個行業的準入門檻，對量化投資行業在市場中的走紅起不了什么決定性的作用。

二、業績崩盤的根源：對小市值的極端暴露

最近業績出現崩盤的主要是私募的量化中性策略基金，這類產品的特點是做多一堆股票，然后做空等金額（名義價值）的股指期貨（期權）或融券賣出等金額的股票，這樣投資者拿到手的收益就是與市場本身波動無關的Alpha收益，只要管理人選出的股票相對于賣空的股指或者個股有正超額，那么投資者就可以賺到錢，這就是所謂的市場中性策略。

最近這類策略出現較大回撤，原因在于管理人選出的股票相對做空的股指或者個股出現較大程度的負超額。至于負超額出現的原因，目前A股市場做空的工具有限，絕大多數還是依賴掛鉤滬深300、中證500和中證1000的股指期貨或者期權。

由于量化投資這種方式在中小市值股票更容易做出Alpha，因此很多私募中性量化基金會用中證500或者中證1000股指期貨和期權作為對沖；在做多個股的選取上，很多量化中性產品則并未嚴格在中證500和中證1000中選股，而是將市值盡可能的下沉到比中證100和中證1000市值更小的股票上。

最近發生的事情則恰恰是，盡管中證500、中證1000、中證2000和萬得微盤股指數均可以歸結為中小盤股，但各個指數的走勢出現了非常大的差異。今年年初至2月7日，這四只指數的表現是這樣的：

指數名稱	區間收益
中證500	-5.89%
中證1000	-18.50%
中證2000	-33.33%
萬得微盤股指數	-45.81%

中證2000和萬得微盤股指數的跌幅要顯著高于中證500和中證1000，這意味著只要量化中性產品做市值下沉，比如買中證2000指數然后用中證1000期貨做對沖，那么就會造成-14.83%的負超額（18.50%-33.33%），對于量化對沖產品而言，這樣的負超額是非常致命的，相當于一年甚至兩年白干。至于這個期間期指升貼水、多頭權益資產的超額收益這些帶來的對凈值影響，那就微不足道了。

三、客觀看待量化的局限性，不與主動爭高下

一旦我們對量化投資進行祛魅后，最近量化行業業績異常的根源也就容易找到了，即：投資者對于量化投資業績有著不切實際的高期待，私募\公募為獲取到規模而去刻意迎合投資者的這種期待，然后不自覺的丟掉了量化最基本的風控要求，在市值因子上做極致的下沉，最終導致這一場悲劇。

最近幾年的小盤股表現強勢，但在數量龐多的小盤股內部，業績也是分層的，簡單來說就是市值越小業績越好，2021-2023年中證500、中證1000、中證2000和萬得微盤股的業績表現是這樣的：

指數名稱	區間收益
中證500	-14.73%
中證1000	-11.42%
中證2000	13.27%
萬得微盤股指數	142.32%

既然這樣，量化投資獲取超額收益的一個最簡單的方式就是做市值下沉，買的股票市值越小越好，而不是費盡辛勞的去研究因子改進模型。然而熟悉量化的人都知道，小市值因子作為眾所周知的風險因子，是要去嚴格控制市值風格的偏離的，但很多量化基金經理為了取悅客戶去獲得更高的超額，然后就放棄了對市值因子的風險控制，在微盤股的路上狂奔，然后自我安慰的研究起小市值因子何時失效，以試圖等市場風格轉向時快速抽身離場，殊不知市場沒有給絕大多數人這樣的機會。

如果回到量化投資的本源，量化投資的特點在于積小勝為大勝，靠概率統計取勝，很難像主動投資那樣大開大合，從而在短期給投資者提供誘人的投資回報，與繁花似錦的主動不一樣，做量化注定是孤獨的。

這是因為量化投資經理對于單一個股或者行業沒有主動基金經理那樣深刻的認知，很難主動進行大幅偏離，這也是量化投資的局限性。但投資者沒有理解這一點，對量化基金的收益有著極致的渴望，不少量化從業人員為了規模也放棄了自己的初心，沒法做出更高的Alpha就只能劍走偏鋒做市值下沉。

前段時間看到一份流出的私募材料，某公司說今年以來發生的行情是15倍標準差之外的事件，換言之這種行情發生的概率極低極低，對于這種觀點我個人很難認同，我很早就表達過小盤股內部有福沒有同享（過去幾年表現差異大），未來大概率也很難共患難（如果市場出現調整，各指數表現差異也會很大），只不過這個事情恰好是A股市場處于下跌的風口浪尖的時候出現了，流動性的匱乏加劇了事情本身的嚴重程度。

我們后續在選擇量化基金時，對于那些歷史超額特別突出的量化基金一定要保持警惕。很早我就分享過自己選量化基金的經驗，即選擇那些業績灰不溜秋（比上不足比下有余）的基金，然后分散持有，因為特別差的超額代表著基金經理能力不行，特別好的超額代表著基金經理大概率在冒險。近期公募量化發生的事情也讓我們看到，個別知名的對標中證500的量化基金，在最近短短一個多月內跑輸業績基準高達20%，這樣極端情況發生后讓管理該產品的基金經理和投資該產品的持有人均感到無所適從。

經常會聽到有人說，監管層對于指數增強基金有必須80%權益倉位投資指數成分股的要求會約束基金經理的發揮，現在回過頭來看這一規定自有其合理性，可以約束基金經理為了業績和規模去冒險的沖動。

四、摒棄貪婪，量化投資仍有美好的未來

在這個量化略顯艱難的時刻，我依然認為量化投資是一個很好的投資方式。指數增強基金是量化投資最為常見的產品載體，指數增強基金是在緊密跟蹤基準指數的基礎上追求穩定的超額收益，以力求積小勝為大勝，這類產品的投資邏輯是非常好理解的，業績賬也容易算清楚：

（1）對于寬基指數而言，只要在合理估值水平買入，在長期大概率能夠為投資者提供8-10%的投資回報。

（2）若指數增強基金相對業績基準每年能夠提供5-10%的超額收益，那么投資者最終拿到手的收益就有13%-20%，這已經非常可觀了。

歷史已經證明，投資者持有這類產品只要保持耐心，長期業績是不會差于主動基金經理，像張坤管理的易方達藍籌精選，在過去一個牛市周期里（2019年至今），其表現是要不及于類似富國中證1000指數增強這樣的指數增強基金的。

當然，對于普通老百姓而言，量化投資采用的工具和投資方法可能遠不及主動投資采用的投資方法好理解好代入，但我們選擇量化基金的難度卻要遠比主動基金小得多，這是因為：

（1）量化基金是積小勝為大勝，優秀的量化基金相對業績基準的超額收益曲線一定是非常穩定的，其投資勝率可以細化到月維度甚至周維度。這樣的客觀業績數據投資者很容易去感知，不用做太多額外解讀。

如果一只量化產品能夠在過去一兩年時間里相對業績基準有穩定向上的超額收益，這基本可以說明這樣的產品是值得信任的，因為量化投資靠的是每日的點滴業績積累，決策頻率高，兩年時間已經可以較好評估量化基金經理的能力。為進一步分散風險，投資者再分散買入幾只具有這樣特征的產品大概率不會差。

（2）主動基金則不一樣，囿于主動基金大開大合的特點，一兩年的業績我們很難將其歸結為運氣或者能力，因為一兩年的業績可能背后僅僅是因為基金經理做對一兩次行業配置決策或者個股配置決策，其未來能不能持續做對這樣的決策比較難以判斷，需要我們對基金經理進行深入的分析，這相對于我們簡單看量化基金經理業績穩定性的難度要高得多。

換言之，主動基金經理的業績相對基準的偏離非常大，僅靠業績去評估主動權益基金經理的投資能力是存在明顯缺陷的。總結來說，量化投資邏輯清晰，而且優秀的量化基金產品也比較容易識別，很適合作為我們的底倉品種來配置。

作為量化基金經理，我覺得還是要堅持量化的本心，不要走極端讓業績大開大合，從而喪失量化投資本身的優勢，一旦出現今年開年這樣的極端行情，這樣的大開大合的風格會讓反噬投資者對量化行業的信任。作為持有人，我們要擦亮眼睛去選擇靠譜的量化基金經理，不要想著靠量化一夜暴富，也不要鼓勵量化基金經理的極端冒險行為。

對于量化投資而言，慢就是快，愿意慢，未必慢。

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