本文來自微信公眾號：大馬哈投資（ID：damahatouzi），作者：我叫大馬哈，原文標(biāo)題：《策略指數(shù)，遠不止紅利》,頭圖:視覺中國

過去幾年是ETF行業(yè)發(fā)展的大年，行業(yè)、寬基以及跨境ETF大放異彩，然而跟蹤策略指數(shù)的策略ETF無論是在規(guī)模還是認知度上，一直表現(xiàn)得不溫不火。近兩年紅利指數(shù)的走紅，讓很多投資者開始認識到策略指數(shù)（Smart Beta）的配置價值。

一、策略指數(shù)知多少？

在對策略指數(shù)進行展開之前，還是簡單說說什么是策略指數(shù)，我對策略指數(shù)的理解是：

（1）策略指數(shù)是量化投資的簡單及透明化版本，很多人都覺得量化投資不透明，策略指數(shù)的編制規(guī)則為大家理解量化打開了一扇很好的窗口，策略指數(shù)將量化投資最常采用選股因子的表現(xiàn)展現(xiàn)給投資者；

（2）策略指數(shù)背后采用的因子相對業(yè)績基準(zhǔn)在長期大多有著不錯超額收益（但不穩(wěn)定），其背后有著可解釋的投資邏輯，或反映價值投資的基本原理或反映人性。

目前，大家可能相對熟悉紅利（低波）策略指數(shù)，其實策略指數(shù)遠不止這些，市面還有非常多的不為人知的策略指數(shù)，它們的表現(xiàn)也呈現(xiàn)出非常明顯的差異。

上面兩張表列出了中證指數(shù)公司編制的以滬深300為母指數(shù)的一系列策略指數(shù)2019年來的分年度及區(qū)間表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)紅利及低波只是策略指數(shù)的冰山一角。除此之外，還有成長、價值、動量、質(zhì)量、高低貝塔及紅利增長等單類因子策略指數(shù)，也有質(zhì)量低波及紅利低波這樣的多因子策略指數(shù)，由于指數(shù)編制方式不同，自然也表現(xiàn)得千差萬別，這也為我們觀察市場微觀風(fēng)格表現(xiàn)提供了一個很好的窗口。

二、滬深300成長&滬深300價值

成長和價值是資本市場兩大永恒的主題，滬深300成長和滬深300價值兩個指數(shù)的年度表現(xiàn)很好的反映了這幾年價值和成長風(fēng)格的切換。

2019年和2020年是成長風(fēng)格的大年和價值風(fēng)格的小年，這兩年滬深300成長的分年度收益分別為57.07%和46.21%，大幅跑贏滬深300；而同期滬深300價值的分年度收益分別僅28.38%和4.41%，大幅跑輸滬深300。2021年則是價值和成長風(fēng)格的切換之年，價值風(fēng)格開始略微占優(yōu)。2022年至今則是價值風(fēng)格的復(fù)仇之年，每年自然年度滬深300價值不僅顯著跑贏滬深300成長，也跑贏滬深300。

如果以2021年1月底為成長風(fēng)格和價值風(fēng)格切換的分界點，那么在這之前滬深300成長和滬深300價值分別上漲139.16%和36.93%，成長秒殺價值；在這之后滬深300成長和滬深300價值分別下跌49.77%和2.78%，成長風(fēng)格腰斬，而價值風(fēng)格幾乎沒有下跌。

經(jīng)過這么一來一回，我們再看2019年至今整個區(qū)間兩指數(shù)的表現(xiàn)，滬深300價值表現(xiàn)反而優(yōu)于滬深300成長，滬深300成長在2019-2020年積累的超額盡數(shù)回吐，這正所謂每一類風(fēng)格都有自己的專屬時區(qū)，不必誰diss誰。我們需要警惕的是，大部分投資者很容易陷入線性外推，2019年和2020年很多人認為未來是成長風(fēng)格的天下，價值風(fēng)格沒有未來，后面的結(jié)果大家都看到了；

那么站在現(xiàn)在這個點，很多人又開始認為未來成長風(fēng)格式微，價值風(fēng)格才是未來，至于背后宏觀邏輯都給想好了（日本經(jīng)驗），如果借鑒歷史經(jīng)驗，我想這類觀點恐怕也得犯之前類似的錯誤...

另外值得一提的是，中證指數(shù)公司編制的價值和成長風(fēng)格指數(shù)相對顯得比較粗糙，因此華夏定制了滬深300價值穩(wěn)健（931586）和滬深成長創(chuàng)新指數(shù)（931589），根據(jù)上面表格長期來看這兩只指數(shù)表現(xiàn)要更好些，但不管怎么說，他們的階段性業(yè)績差異也同樣很好的表征了價值和成長風(fēng)格的走勢。

三、滬深300低波

對于“低波”這個概念，大家通常只在紅利低波中聽說過，但實際上低波作為一個單獨的選股因子，其選股效果也是非常不錯的，基本不輸于紅利。如果看滬深300低波指數(shù)2019年至今的表現(xiàn)，期間該指數(shù)上漲50.21%，表現(xiàn)優(yōu)于滬深300價值，略差于滬深300紅利和滬深300紅利低波指數(shù)。分區(qū)間來看，該指數(shù)表現(xiàn)與紅利及價值類指數(shù)貼近，在2021年之后的熊市行情中表現(xiàn)突出，2021年2月至今滬深300價值下跌2.78%，而滬深300低波則上漲22.21%。

再說到低波因子與紅利因子表現(xiàn)相關(guān)度高的原因。低波因子是選取過去一段時間股價波動率相對較低的股票構(gòu)成組合，而股票波動率低最重要的原因還是因為背后的上市公司業(yè)績不性感，這一點體現(xiàn)在股價上是低波動率，體現(xiàn)在估值上則是低估值，而高分紅與低估值高相關(guān)，這也是低波動率因子與高分紅因子相關(guān)性高的原因，因為他們投向的是差不多的股票或者行業(yè)，盡管編制方法差異很大，但最終卻是殊途同歸。

至于低波因子與高分紅因子的區(qū)別，低波因子相對更為重視止盈與止損，比如股價快速上漲或者快速下跌，波動率會快速放大，那么低波類指數(shù)會及時進行止盈或者止損，像最近幾年的地產(chǎn)及保險股，一旦遇上行業(yè)持續(xù)的下行周期，股價往往更敏感，低波可以及時降低配置，相對而言偏基本面的紅利類指數(shù)就回更滯后些，這也為該指數(shù)近幾年取得較好的收益打下了基礎(chǔ)。

紅利因子則更為注重基本面，可以避免一些沒有基本面僅僅是股價低波動的股票納入組合。顯然，紅利和低波兩者各有側(cè)重，兩者搭配使用的策略要更為穩(wěn)健一些，這也是為什么這幾年紅利低波表現(xiàn)好且受到投資者關(guān)注的原因。

在低波指數(shù)的基礎(chǔ)上，進一步衍生了行業(yè)中性低波指數(shù)，該指數(shù)編制方法同低波指數(shù)，只不過對行業(yè)相對基準(zhǔn)的偏離做了中性處理。近幾年滬深300行業(yè)中性低波表現(xiàn)弱于滬深300低波指數(shù)，這主要是因為對于一些存在陷阱的低估值行業(yè)，行業(yè)中性低波策略需要被動進行標(biāo)準(zhǔn)化配置。

鑒于低波指數(shù)的良好表現(xiàn)，之前很多公司布局了相關(guān)產(chǎn)品，景順長城在2017年布局了中證500行業(yè)中性低波指數(shù)基金（003318），華安則在2018年和2019年先后布局500行業(yè)中性低波ETF（512260）和300行業(yè)中性低波ETF，不過這些產(chǎn)品整體反響平平，華安的300行業(yè)中性低波ETF還清盤了。不知道這類策略指數(shù)風(fēng)潮再起，大家會不會開始注意到這類產(chǎn)品。

四、滬深300動量

動量指數(shù)的編制方法很簡單，就是投資于過去一段時間表現(xiàn)更好的股票，想必大家對于動量指數(shù)的表現(xiàn)是很不屑的，那不就是追漲殺跌嗎？

其實我覺得大家這樣的看法多少有點偏見，這主要是因為：

（1）動量指數(shù)不是純粹的以簡單的收益率作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，而是會對收益率進行股價波動率調(diào)整，對于過去一段時間表現(xiàn)突出但波動率很大的股票（這樣的公司往往容易是概念炒作），因子值得分并不高。

（2）動量因子會傾向選取過去一段時間表現(xiàn)不錯且股價波動率較低的長牛股票，對于這類股票，動量交易是一類有效的策略，比如像茅臺這樣的公司，似乎什么時候上車都不晚。

大家也可以看到，盡管動量指數(shù)一直被背著追漲殺跌的惡名，但近幾年卻表現(xiàn)出了越來越強的有效性，2019年至今的收益在50%以上，好于滬深300成長和價值，分階段來看，在牛市中動量指數(shù)領(lǐng)漲，在熊市中也表現(xiàn)出了一定的抗跌性。

滬深300動量指數(shù)現(xiàn)在的編制規(guī)則已經(jīng)考慮比較周到，不過我認為還存在著一定的優(yōu)化空間，比如動量考察的時間區(qū)間可以更多元化，剔除反轉(zhuǎn)性較強的個股，如果有公司能夠?qū)υ撝笖?shù)作進一步改進，并推出相應(yīng)的產(chǎn)品，比如滬深300動量ETF，我覺得還是挺值得期待的。

至于定位，除了強調(diào)銳度外，也可以強調(diào)長期持有（動量因子可以把長牛股票選出來）。目前創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均有成長與動量因子結(jié)合的指數(shù)，而這兩只指數(shù)在編制上更強調(diào)進攻，我覺得是時候改變投資者對動量指數(shù)只會進攻的刻板印象了。

而且，動量指數(shù)還可以自適應(yīng)市場，現(xiàn)在的動量指數(shù)前十大行業(yè)分別為非銀金融（15.9%）、食品飲料（15.8%）和銀行（15.4%），今年300動量上漲7.86%，對此大家可想到？但如果結(jié)合編制規(guī)則想想，大家就容易理解了。我覺得，動量指數(shù)里面的學(xué)問多著呢，大家不要一板子將其拍死了，值得我們做進一步研究分析。

五、滬深300質(zhì)量

質(zhì)量因子，簡單來說就是側(cè)重于投資于高ROE、盈利質(zhì)量高且具有不錯成長性的股票，這一策略在2018年及之前取得極大的成功，2008年-2018年300質(zhì)量上漲24.81%，而同期滬深300下跌43.60%。不過在2019年以來，該策略表現(xiàn)較差，在上半段的結(jié)構(gòu)性牛市中基本跟上滬深300，而在下半段的熊市中則顯著落后滬深300，進而整體表現(xiàn)差于滬深300。

我覺得該指數(shù)的表現(xiàn)與大家想象并不太相符，因為我們會覺得2019-2020年是質(zhì)量投資之年，但該指數(shù)并沒有表現(xiàn)出超額，反而在隨后的熊市中大幅殺跌。對此我暫時還沒太想明白，也歡迎大家發(fā)表自己的看法。

另外值得一提的是，將質(zhì)量與低波疊加的滬深300質(zhì)量低波指數(shù)，降低了指數(shù)向上的彈性，也讓指數(shù)的抗跌性大幅增強，這也使得該指數(shù)過去幾年的表現(xiàn)勉強跟上滬深300。另外在2018年及之前，質(zhì)量與低波疊加后的300質(zhì)量低波指數(shù)表現(xiàn)更加如虎添翼，2008年-2018年該指數(shù)上漲74%，對于這樣長期不錯但近期失效的指數(shù)，我覺得還是可以做些進一步的研究。

六、滬深300紅利增長

在上述列及的策略指數(shù)中，滬深300紅利成長是表現(xiàn)最好的一只指數(shù)，表現(xiàn)超越了滬深300。不僅，如此該指數(shù)在2018年之前表現(xiàn)也很突出，2014-2018年滬深300紅利增長上漲99.86%，而同期滬深300僅上漲29.21%。

說到該指數(shù)的編制規(guī)則，我認為確切來說，該指數(shù)并不是一只高股息指數(shù)，因為主要側(cè)重于選取連續(xù)分紅年數(shù)長且分紅金額大的公司作為指數(shù)成分，在加權(quán)方式上采用過去三年分紅總金額加權(quán)。如果關(guān)注分紅總金額，意味著指數(shù)里既有這樣的傳統(tǒng)高分紅企業(yè)（如銀行，股息率高份額金額也高），也有茅臺這樣的優(yōu)質(zhì)公司（股息率不高但分紅金額大），更偏向大盤股。

這樣的編制規(guī)則無意使得讓指數(shù)形成了優(yōu)質(zhì)價值（高分紅）及優(yōu)質(zhì)成長（分紅金額大）兼具的啞鈴型結(jié)構(gòu)，像該指數(shù)目前的前六大行業(yè)分別是銀行（30.3%）、食品飲料（18.2%）、石油石化（16.7%）、煤炭（9.3%）、建筑裝飾（8%）和電力設(shè)備（5.4%）。

這樣的編制規(guī)則挺有意思，只是其背后的深層次邏輯還有必要做進一步梳理，因為分紅金額高并不能直接推導(dǎo)出指數(shù)表現(xiàn)好，這一選股指標(biāo)帶來的在行業(yè)配置上的啞鈴型配置才能更說明指數(shù)表現(xiàn)好的問題，那這一“巧合”是必然還是偶然，未來還能持續(xù)嗎？

七、其他策略指數(shù)

上面對滬深300一些有趣的策略指數(shù)進行了展開，不過有些問題我暫時也沒有答案。除此之外，還有一些基于滬深300的策略指數(shù)，比如：

（1）高貝塔和低貝塔，低貝塔長期配置波動低的股票，其風(fēng)格類似于低波和價值；高貝塔長期配置波動高的股票，這倒是有非常強的追漲殺跌，配置高換手率股票的感覺。果不其然，該指數(shù)不僅2019年以來表現(xiàn)差，在2018年及之前表現(xiàn)也落后指數(shù)了，缺乏長期配置價值，動量因子的鍋是該讓高貝塔來背了。

（2）動態(tài)和穩(wěn)定在編制規(guī)則上考察基本面盈利和股價兩者的穩(wěn)定性，穩(wěn)定性差的被歸類為動態(tài)指數(shù)，反之則歸類為穩(wěn)定，這兩類指數(shù)的表現(xiàn)上比較類似成長和價值。

（3）滬深300等權(quán)指數(shù)很容易理解，相對而言給小盤股更高的權(quán)重。

八、總結(jié)

通過如上的介紹，相信大家也了解到策略指數(shù)的豐富性，而且有很多我們了解得不多的策略指數(shù)有著不錯的歷史表現(xiàn)，值得我們做進一步。但是目前除了紅利外，基金公司對這些策略指數(shù)產(chǎn)品的布局興趣寥寥，這當(dāng)中最重要的原因還是市場認知度的問題，現(xiàn)在ETF\指數(shù)這么卷，我覺得基金公司是不是也可以卷起來進行相關(guān)策略指數(shù)的布局與推廣，說不定就成了？

畢竟這當(dāng)中不少有趣的指數(shù)有著不錯的表現(xiàn)，非常適合投資者長期持有，很多投資者對A股的期待可以在策略指數(shù)中得到滿足。

可以說，做策略指數(shù)的推廣是一件難而正確的事情，盡管中間有很多波折（像華夏這兩年花大力氣推出的3組6只自己編制的價值和成長指數(shù)ETF\聯(lián)接，目前仍非常缺乏市場接受度），但還是值得基金公司多花點時間去培育市場。當(dāng)然另一方面，作為我們投資者，是不是也可以摒棄對短期高收益的追求注重長期，更多的關(guān)注到策略指數(shù)的配置價值？基金公司和投資者來個雙向奔赴，有何不可？

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