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作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 超額收益獲取能力不佳；

2. 顯著的大盤股風格，在大小盤風格輪動到小盤時，基金凈值回撤較大；

3. 主要投資機會把握能力不足。

3年時間，天差地別。

2021年上半年，明星基金經理鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金規模106億元，年內凈值增長率約為15.39%，在醫藥行業超百億規模主動權益基金凈值增長排名第三，緊跟趙蓓、葛蘭，被市場追捧為“醫藥男神”。

（資料來源：同花順iFinD）

據天天基金網數據，2019年、2020年該基金的同類排名較高，持續保持在前10%。

（資料來源：天天基金網）

但高峰未能持續，而后便是下坡。

2021年7月初至今，鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金凈值開始了連續4個年份的下跌，累計單位凈值從3.4095下降到今年6月末的1.2371，下降幅度高達63%，基金規模也只有49億元左右了，跌出百億規模榜單，凈值增長排名也到了尾部。

2024年2季度，該基金同類排名落到88%的位置（即同類排名后20%）。

基金經理鄭磊之前的“醫藥男神”光環褪去，陷入到被基民罵慘了的局面。如，天天基金網基金吧評論區幾乎被謾罵留言覆蓋。

（資料來源：Wind）

那么，匯添富創新醫藥的凈值從持續增長到下滑的原因是什么？

除了醫藥行業在集采常態化以及創新藥聚焦源頭創新，審批質量要求提高，使得資本市場對醫藥企業業績承壓擔憂，有下行調整擾動外，基金經理鄭磊關于該基金管理的投資策略、投資風格、選股框架等方面是否存在問題？這對該基金產品后續的基金投資有重要的參考價值。

詳見下文。

一、業績跳水，不只是行業擾動

基金的業績是由貝塔收益和阿爾法收益兩部分構成，分析原因這兩方面都要考慮到。

先來看貝塔收益。

根據定義，貝塔收益就是基金跟蹤業績評價基準的漲跌獲得的收益。通俗可以理解為承擔市場(或行業)風險所帶來的平均收益，是基金投資覆蓋的行業因素帶來的擾動。

則，理論上在只有行業因素擾動下，鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金凈值的下跌幅度應該接近該基金業績基準收益率的波動。

但據Choice數據，2021年7月以來至今，匯添富創新醫藥混合基金的凈值的下跌幅度卻是持續大于業績基準收益率波動的。

這說明，該基金凈值的下跌，不只是受到了行業的擾動，還有其他負面影響導致。

（資料來源：Choice數據）

結合基金收益組成分為兩部分看，基金的實際收益和貝塔收益之間的差額就是阿爾法收益（Alpha），俗稱基金超越基準的超額收益。所以，匯添富創新醫藥混合基金凈值與業績基準之間的差額實質是阿爾法收益。

則該基金凈值超越業績基準的大幅度跳水下滑，顯然是阿爾法收益（Alpha）為負值導致的。

而對主動管理的偏股型基金而言，阿爾法收益（Alpha）就是基金經理通過選股、擇時、組合管理等帶來的主動收益，反映的是基金經理的主動投資能力。

因此，在匯添富創新醫藥混合基金的阿爾法收益（Alpha）為負值時，這說明基金經理鄭磊的超額收益獲取面臨挑戰。分析下來，主要原因有兩點：一是投資風格未能適應市場變化；二是主要投資機會把握能力不足。

接下來分別看下。

二、成也“大盤股風格”，敗也“大盤股風格”

復盤鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金持股，其是顯著的大盤股風格。

這與其投資原則和選股思路有關。

鄭磊曾在公開場合介紹自己的投資原則：“識別風險”和“概率思維”，堅持挑選高質量證券，保持投資邏輯的一致性，最后伴隨著好公司成長。

在堅持高質量選擇證券基礎上，其秉持立足基本面的五維選股思路。

第一是賽道，第二是底層商業模式，第三是行業競爭格局，第四是公司競爭優勢，第五是公司管理層。其中，鄭磊比較側重于對公司的商業模式和競爭優勢的考量，獨特的商業模式和良好的優勢能讓公司的業績持續兌現，促使估值不斷增加。

在上述投研體系下，無疑大盤藍籌、白馬股會是投資首選。

（資料來源：Wind）

注：市值風格這個地方的數據不是各資產持倉占比，是基金與各資產收益率的線性擬合，即各資產對基金凈值的影響。

在2018年-2021年2月的大盤藍籌風格下，其管理的匯添富創新醫藥混合基金自2018年8月8日成立后，采用上述“大盤股風格”投資，確實受益。

再加上，2019年初大盤跌到谷底后開始反轉，醫藥行業也隨之反轉。

鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金也從成立后凈值不斷走強，兩年多時間，就將收益率做到236%，名列醫藥主題基金前茅，獲得本文開頭提到的“明星基金經理”、“醫藥男神”光環的重要原因。

（資料來源：左圖天天基金網，右圖Choice數據）

但要注意，資本市場是變化的，大小盤風格也是輪動的。

順勢而為，把握好風格的轉換，可為基金投資組合的凈值帶來正向效應。相反，不適應行情變化，基金持有的股票資產會有較大的回撤。

顯然，在2021年2月-2023年12月，硬科技崛起以及新冠疫情后小盤股盈利修復快等驅動使市場小盤股占優時，鄭磊管理的以大盤股為主的匯添富創新醫藥混合基金開始逆市場風格。

而該基金前期持有的重倉股未有較大調整下，部分股票股價有較大回撤，并拖累基金凈值。

（資料來源：天天基金網數據整理）

如該基金從成立后持倉至今的愛爾眼科。

2021年6月之前，憑借眼科市場的大空間，以及其是A股唯一一只眼科上市企業的稀缺性，以及體外孵化、盈利后并表的商業模式，和持續保持20%以上營收增速的競爭優勢，股價持續走強，甚至有機構和散戶投資者透支其未來10年的業績給予其估值溢價。

若假設愛爾眼科自基金成立之日2018年8月8日就建倉，股價收盤價從7.87元/股上漲到2021年6月30日的41.23元/股，漲幅超400%。結合2021年6月30日愛爾眼科持倉占比已到9.72%，是第一重倉股，其股價走強對基金凈值提升有較大的支撐。

但2020年新冠疫情的擾動并未如市場預期的在2021年就結束，而是持續到2023年。這對愛爾眼科主營的眼科業務開展有較大負面影響，并帶來業績增長承壓情況下，市場開始收窄其估值溢價空間。

再加上2022年起何氏眼科、普瑞眼科、華夏眼科等企業陸續上市，愛爾眼科是A股唯一一只眼科上市企業的稀缺性優勢也下降，其股價進一步下降。截至到2024年8月30日收盤，愛爾眼科的股價已經到9.7元/股，接近基金成立時的水平。

但要注意的是，在2021年6月末-2023年6月末股價持續下跌期間，鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金進行了補倉，基金持股從1465.61萬股增加至3857.88萬股，而又在之后的年份中以更低的價格減倉，2024年6月末基金持股減少至960.37萬股，有較大的虧損，拉低基金凈值。

后新冠疫情雖可控，但宏觀經濟壓力較大、消費復蘇不及預期的情況下，愛爾眼科的業績增長仍然繼續承壓，2024年2季度營收也僅有2%的增長，較前期20%+有較大的差距，這或許也是該基金開始持續減倉的重要原因。

不過，愛爾眼科股價自2021年6月30日以來累計跌幅超70%了。

（資料來源：左圖Choice數據，右圖粗略測算）

則復盤看，基金經理鄭磊偏好的大盤股風格，以及長周期持倉的操作習慣，在市場大小盤風格轉換成小盤股占優時，會對基金業績帶來較大的拖累。（基金成立至今的重倉股連續持股5個季度以上的股票很多，愛爾眼科更是連續持倉了23個季度）

而今年以來雖然大盤股行情有好轉，但該基金的持倉小盤股占比卻有所增加情況下，也使得基金凈值未有提升，這也是匯添富該基金凈值不斷下滑的重要原因。只能說，投資風格調整的時間有點晚了。

除此之外，基金經理鄭磊關于該基金投資機會判斷上，也錯過了很多機會。

三、投資機會把握能力不足

與很多公募基金經理，在市場熱點來臨時快速進行靈活配置不同，鄭磊管理的匯添富醫藥混合基金對于很多熱點的投資機會把握能力不足，錯過了很多凈值拉升的機會。

匯總該基金從2018年成立至今的定期報告中的投資策略和運作分析以及展望等，有兩點可以證明上述判斷：

第一，2020年新股疫情爆發后，在新冠相關的醫療企業業績大爆發，多個基金加倉生產醫療手套的英科醫療、藍帆醫療等不同，匯添富的該基金2020年1季度、2季度定期報告中明確提到放棄了抗疫相關的資產，且其前期持倉的與新冠抗疫相關的注射用玻璃瓶龍頭山東藥玻在2021Q1、2021Q2持續減倉。

直到2022年1季報才明確提到組合中適度增加了與抗疫相關的中藥類資產。2022年1季度，該基金前十大重倉股新增了中藥企業以嶺藥業和同仁堂。

結合2022年2季度以嶺藥業已賣出，持倉2個季度區間漲跌幅為+23.98%；以及同仁堂在2022年4季度已不在前十大重倉股，持倉2022年4個季度的區間股價漲跌幅-0.07%；且在2023年1季度重新進入前十大重倉股，并在2024年1季度不再持有，5個季度區間漲跌幅-5.86%看，該基金“吃到的新冠概念股紅利”并不多。

第二、2023年3季度、4季度，醫藥行業資本市場表現最為亮眼的要數創新藥的減肥藥概念，但鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金并沒有看到有相關標的布局，直到2024年2季度，可提供司美格魯肽等多肽減肥藥原料、較為純正的減肥藥概念股諾泰生物才在基金中建倉。

要知道，諾泰生物在2023/7/1-2024/3/31期間3個季度區間漲跌幅達到48%，這波紅利該基金并沒有“吃到”。

所以，鄭磊管理的匯添富創新醫藥混合基金這幾年錯過了很多投資機會，而這些機會是本可以拉動基金凈值提升的。

四、未來如何？

總結看，匯添富創新醫藥混合基金凈值表現取決于兩方面：一是醫藥行業前期受到的擾動是否消除或者有改善，這將決定該基金的行業貝塔收益會不會提高；二是，基金前期不適應市場風格變化，以及對投資機會把握能力不足等影響超額收益獲取的點是否得到提升。

先看行業層面，是有好轉的。

一方面，集采常態化且大多企業的仿制藥企業均參與集采后，對醫藥相關企業的業績增長擾動已經有限了。如恒瑞醫藥隨著前期集采已有多數仿制藥參與，對業績的壓力已經消化掉很多，更是在今年上半年交出了營收、凈利雙增的成績單，走出了集采影響下的“業績陣痛期”。

另一方面，創新藥政策審批監管趨嚴，雖會對部分偽創新企業有壓制，但卻是利好有真創新的企業。且聚焦創新藥領域的部分企業已經開始顯露優勢。

如，創新藥企百利天恒、神州細胞、科倫藥業控股子公司科倫博泰生物、亞盛醫藥、東曜藥業、基石藥業等創新藥企在今年上半年實現扭虧。還有百濟神州中報亮眼，延續2023年虧損收窄勢頭，2024年內或有望實現單季度盈虧平衡。

這也是近期資本市場上創新藥板塊有所活躍的重要原因。

若今年下半年市場對于創新藥板塊的積極情緒能維持，匯添富創新醫藥混合基金布局的創新藥企包括恒瑞醫藥、科倫藥業，以及轉型創新藥企的海思科等或有較好表現，拉動凈值提升。

除此之外，結合8月28日國家藥監局綜合司發布醫療器械管理法草案征求意見稿，提出將醫療器械研制與創新納入發展重點政策，對于創新器械的支持不言而喻。

再加上，8月29日邁瑞醫療發布中報后，次日反彈收漲于9.9%，也提振了市場情緒看，創新器械或也會有行情出現。則，該基金布局的創新器械企業包括邁瑞醫療、惠泰醫療或會有博弈行情。

但需求低迷下，眼科相關企業包括愛爾眼科、愛博醫療等企業業績或仍會承壓，資本市場或難反彈。所以，若基金經理后續不進行調倉，仍長周期持股，則上述創新藥/械企業布局的反彈紅利或會被消費醫療相關的企業對沖。

所以總體看，匯添富創新醫藥混合基金凈值是有希望提升的，但也要注意，基金經理的投資理念或難改變，即使改變也需要時間，所以該基金短期或更多是市場對醫藥行業情緒好轉帶來的凈值提升，其想回到同類排名前列的難度還是很大的。

只能說，對抗自己的弱點是一件很酷但也蠻難的事情，這個過程并不輕松。但若能撐過去，也許就是寒冬過去，春暖花開時。

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