出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 國泰大健康基金風格漂移，反被拖累；

2. 行業變化把握能力不佳，止盈止損不及時；

3. 基金凈值提升，并不樂觀。

昔日榮光，轉瞬即逝。

國泰基金徐治彪，是資本市場有名的明星基金經理，曾憑借國泰大健康A基金的優異業績獲得2021年度三年期股票型基金金牛獎。

同時，其也是樂于與投資者溝通的基金經理。

2020年-2022年6月末期間，在資本市場的幾個變盤關鍵節點，徐治彪通過直播或官微致投資者信的方式向投資者傳達“狂歡時分”或者“至暗時刻”聲音，且之后的市場發展驗證了他當時觀點前瞻性，使得其投資能力得到市場進一步認可，被市場熱切的稱為“彪哥”。

（資料來源：國泰基金微幸福公眾號）

只不過，時過境遷。

這兩年，國泰大健康A的基金凈值不斷下滑。天天基金網數據，截至2024年9月13日，該基金近兩年的凈值累計跌幅高達49.89%；而今年以來累計跌幅就34.19%，且排名已經由之前同類排名前50%掉到了當下倒數5%的位置。

那么，究竟哪里出了問題？徐治彪為何這兩年“彪”不起來了？

詳見下文。

（資料來源：天天基金網）

風格漂移，反被拖累

國泰大健康基金是徐治彪于2017年10月在國泰基金接手的第一只基金。

從該基金投資目標看，主要投資于大健康主題股票。結合招募說明書中關于大健康主題界定是指提供預防、診斷、治療和康復等與健康相關商品和服務領域的總稱，以及該基金業績比較基準是“中證健康產業指數收益率*80%+中證綜合債指數收益率*20%”看，它應該是一只醫藥健康類的主題產品。

結合徐治彪畢業后曾在國泰基金當醫藥研究員，以及之后在農銀匯理基金管理醫藥主題基金從業經歷，其在醫藥領域深耕多年或許是其擔任該基金基金經理的重要原因。

（資料來源：公開資料梳理）

但是，從持倉布局看，該基金風格漂移的情況十分明顯。

2022年至今，該基金本該是“主角”的醫藥板塊持倉卻持續低于50%，反倒是非醫藥板塊包括紡織服飾、家用電器等消費行業，以及電力設備、基礎化工等布局占了大頭。

且2024年2季度該基金的第一大重倉股，還是非醫藥領域做輕奢服裝的比音勒芬。同時，第五大、第八大、第九大重倉股分別是：鋰電龍頭寧德時代、光伏領域碳基材料龍頭金博股份以及化工領域炭黑龍頭黑貓股份（2023年新增新能源概念，導電炭黑可應用于鋰電）。

（資料來源：同花順iFinD）

注：新能源范疇包括電力設備、機械設備（涉及能源生產相關的機械設備，如風力發電設備、太陽能設備等）、化工、建筑材料等。

要注意的是，風格漂移后的這些標的，并未對這兩年的凈值帶來積極效果，反而帶來了拖累。

1）比音勒芬：2023年5月開始，在經濟疲軟復蘇不及預期，性價比消費是大趨勢下，做高端奢侈服裝品牌的比音勒芬，股價開始不斷走弱。雖然，該基金2023年以來對其做了減持，但并未清倉，仍一直是前十大重倉股，所以其至今股價腰斬對基金凈值的擾動較大。

值得注意的是，市場2023年度就有比音勒芬將花費巨額資金蓋大樓的消息，對股價帶來擾動。而該消息在今年6月5日公司公告后得到了確認，但“靴子”落地后，次日開盤到現在股價跌跌不休，累計跌幅已超40%。

市場對此事反應如此大，主要系其經營模式要發生變化了。

比音勒芬的業務模式是自己負責設計、品牌運營等高附加值環節，而將生產、運輸配送等低附加值的環節外包了，所以毛利率自然就能做得上去。

但從“蓋樓”公告看，比音勒芬“輕資產模式”將不再，未來或要觸及低附加值的生產環節，屆時盈利能力大概率會受到壓制。

目前不確定該基金在今年3季度是否會將比音勒芬減持完畢，但對凈值的巨大擾動是發生了。

據同花順iFinD資料，2022年至今未見徐治彪對紡織服飾有調研。若其能跟蹤的更緊密些，2023年就減持完畢，原本可能會有不錯的投資回報。

2）新能源范疇布局，也比較慘。

2022年7月起，新能源板塊持續走弱，至今累計跌幅30%。行業整體下行情況下，該基金持有的新能源標的表現都不太好，也拖累了凈值。

其中，該基金在2022年3季度高位建倉并持有至今的金博股份，下跌幅度更是不忍直視。據Choice數據，2022年7月1日至今，金博股份累計跌幅高達88%（2024年9月19日）。

且在金博股份下跌期間，徐治彪管理的國泰大健康并沒有太多減持，大部分時間是越跌越補相較該基金最初建倉時123萬股，2024年2季度的244萬股持股已經翻了一番。

這無疑對基金凈值帶來了較大拖累。

雖然徐治彪在該基金2023年4季度報告中表示：新能源相關標的給基金組合帶來了嚴重的拖累，這個我們需要深度反省。

但結果只是該基金在2023年4季度對金博股份小幅減持了44萬股（股價累計跌幅已60%）。

而結合該基金在2024年1季度又繼續加倉金博股份，以及2024年2季度僅又小幅減倉了7萬股的操作看，基金經理徐治彪對金博股份或仍不打算完全減持進行止損。

（資料來源：Choice數據）

此外，據同花順iFinD資料，基金經理徐治彪僅在2022年11月調研了一次后，這兩年沒有再去調研，與消費行業一樣跟蹤的并不緊。

再結合其對醫藥生物板塊保持一年調研至少一次看，徐治彪的優勢領域或仍在醫藥板塊。

關鍵是，2022年以來徐治彪對于醫藥板塊的投資機會把握如何？接下來看下。

市場變化把握不佳，止盈止損不及時

復盤看，徐治彪對于國泰大健康基金的選股是秉持選股六大原則的。

第一、賽道好；

第二、安全驗證 - 知乎，即使是細分賽道，也要有足夠的市場優勢和護城河；

第三、老板有格局，將決定未來發展；

第四、公司與市場溝通順暢，能在產品、戰略和服務層面，與市場保持及時反饋；

第五、財務指標優秀，主要是ROE、ROE穩定性、現金流等；

第六、估值低。

該基金在醫藥生物板塊的建倉也是如此。

只不過，該基金并沒有在主流的政策支持下的創新藥賽道建倉，而主要在有政策支持或老齡化驅動下的藥店、家用醫療器械（可孚醫療，線上銷售70%）、血制品（博雅生物）等細分賽道中，選擇行業龍頭布局。

但要注意的是，基金經理徐治彪管理的基金買入標的后，持有周期一般較長，且對于行業變化把握能力不佳，從而止盈止損不及時。

如老百姓是國泰大健康基金從2018年3季度建倉持有到現在的標的，連續重倉了24個季度。

2020年9月之前，憑借政策支持下藥店行業“處方外流+集中度提升”的大行業邏輯驅動，藥店龍頭老百姓，加速并購和新建門店擴張，持續保持每年20%及以上的營收增長，資本市場表現較好。

但徐治彪管理的國泰大健康基金并沒有在當時減持，去及時止盈。

之后，由于新冠疫情并未像2003年非典半年就結束，而是反復持續到2023Q1季度。

且這期間，國內涉及多地區出行管控、以及“退燒、止咳、抗病毒、抗生素類”等四類藥品在藥店售賣受到管控，帶來業績承壓；而2023年下半年雖然疫情可控，但前期大家出于預防意識囤了較多感冒用藥下，藥店的業績波動繼續，資本市場也持續萎靡。

而下跌期間，徐治彪管理的國泰大健康基金雖在2023年度有部分減持，但2024年上半年又開始補倉，且相較2022年9月末持股262萬股看，2024年6月末524萬股已增持了約一倍，目前仍是前十大重倉股之一。

同時，該基金在2024年1季度還新增重倉了藥店健之佳，并持有至2季度。

結合藥店納入門診統籌政策落地，以及目前全國多地門診統籌政策細則相繼出臺，有了實質進展；以及藥店行業估值處于歷史相對低位看，徐治彪可能是出于此考慮，繼續增持老百姓和新增建倉健之佳。

但實質上，其忽略了藥店行業前期政策支持下的門店擴張邏輯已經變化了。

經過這幾年的快速擴張后，2023年末國內66.7萬家藥店門店數量已接近飽和了，藥店板塊前期依賴門店擴張提高市場集中度的邏輯破了。

再加上，處方外流推進較慢，且在互聯網藥店分流的情況下，線下藥店的處方外流承接業務也并未像之前想象的那么好。

所以，即使藥店企業處于歷史估值的相對低位，但在藥店前期的“處方外流+集中度提升”的長邏輯發生變化，未來業績增長不確定性較大的情況下，難支撐反轉，這也是藥店老百姓、健之佳資本市場持續萎靡的重要原因。

據Choice數據，2024年年初至今，老百姓、健之佳的股價累計跌幅分別高達40%和63%。

可看出，徐治彪對于行業變化把握不佳的情況，直接影響了持倉標的的止盈止損，并對凈值拖累較大。

至于該基金凈值未來能否提升？并不樂觀。具體如下：

部分重倉股業績增長承壓，或估值修復空間有限

2024年2季度，徐治彪管理的國泰大健康基金前十大重倉股包括上述提到的藥店老百姓、健之佳，合計持倉占比14.51%。

由上述，藥店市場門店接近飽和了，所以競爭必然加大，門店繼續擴張提高業績的難度增大；而促銷以及集采推進下，產品毛利下滑是常態，業績增長承壓會較大。而沒有業績改善支撐，估值難有修復。

而醫藥生物板塊的第一大重倉股國藥股份，持倉占比9.59%，是中國醫藥集團旗下在北京區域的唯一分銷平臺，在國資背書下發展較快，護城河較高。

但要注意的是，由于國藥股份在北京地區市占率已達22.5%，排名第一；以及麻精藥配送領域市占率高達80%，占比較高；再加上集采常態化下的醫藥流通行業市場規模增長受到挑戰，公司業績增長彈性不大。

即，雖然財務指標中ROE穩定，但彈性不足。

這也是其雖然作為全球知名指數編制公司MSCI調入指數標的，在2023年5月份公布指數調整結果之前，股價上漲，但之后股價卻未能保持上漲態勢的重要原因。

結合機構預測，國藥股份業績增速未來大概率保持10%左右，則當下該標的10倍左右的估值具有一定的合理性，估值修復空間有限。

（資料來源：Choice數據）

此外，在新能源市場競爭加劇、政策補貼退坡，行業發展壓力整體較大情況下，該基金持倉的包括寧德時代、金博股份以及黑貓股份等新能源范疇標的，資本市場表現也不會很好，或會繼續拖累基金凈值。

至于該基金今年才新增持倉的可孚醫療、三諾生物，雖受益老齡化加劇，但所在家用醫療器械賽道國內競爭激烈，行業集中度低；且出海面臨挑戰較多，包括貿易摩擦和地緣政治風險、匯兌風險、海外審批不及預期風險以及產品競爭加劇等，業績增長不確定性比較大。

所以，在該基金部分重倉股業績承壓較大或估值修復空間有限，以及結合該基金2024年2季度報告，徐治彪依然看好藥店等低估值標的成長性修復，繼續維持品牌服飾、部分鋰電龍頭等行業配置，并戰略看多特斯拉產業鏈等情況下，未來該基金凈值提升難度較大。

則，不論是基金經理徐治彪，還是我們基民自己，或都應該設置投資“底線”，持續跌幅幾個月或跌幅達到多少，就減持或清倉，這樣的做法或盈利低一些，但能保證投資不至于虧損太多，而這可能是對自己最大的保護。

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