出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

圖片來源 | AI制圖

受到經(jīng)濟(jì)政策影響，9月下旬A股迎來反彈行情，指數(shù)上漲明顯，在這一過程中，大金融板塊表現(xiàn)亮眼，保險板塊持續(xù)上漲，證券行業(yè)更是全市場表現(xiàn)最亮麗的板塊之一，從9月23日到10月8日的7個交易日里，券商板塊整體上漲了50%。券商板塊火爆，盡顯“牛市旗手”本色。

不過此后隨著行情的降溫，證券股也陷入調(diào)整，進(jìn)入到分歧加大的環(huán)節(jié)，多數(shù)券商開始下跌。保險板塊也進(jìn)入下跌狀態(tài)。銀行板塊則無論漲跌都相對平穩(wěn)。

展望后市，大金融板塊還有機(jī)會嗎，本輪上漲是否具有可持續(xù)性？

券商股以時間換空間，后續(xù)仍有機(jī)會

現(xiàn)在券商板塊的形勢是，上漲動能依然存在，但行情已經(jīng)逼近歷史高點(diǎn)，而且市場分歧明顯加大，因此調(diào)整是必然。

券商板塊在9月下旬的幾個交易日里連續(xù)上漲，主要是源于以下幾點(diǎn)：

市場情緒上來看，歷來有牛市炒券商股的傳統(tǒng)，券商股一直是牛市初期上漲最劇烈的板塊之一。而本次市場反彈又是來自于政策層面比較大的邊際變化，按照中金公司研報的觀點(diǎn)，一是通過諸多金融政策直接鼓勵私人部門加杠桿（股市與房地產(chǎn)），二是更多強(qiáng)調(diào)民生與消費(fèi)，傳遞了與以往不完全相同的信號與思路。因此帶來的情緒面改觀非常大。

基本面上來看，雖然券商半年報普遍不好，但都已經(jīng)在過去的股價里反映了。而9月下旬行情的大幅反彈，給三季報帶來的改善是非常明顯的。今年二季度A股日均成交額為8306億元，處于近年來的較低水平。9月下旬行情啟動以來，交易量顯著放大，迭創(chuàng)新高，過萬億成為常態(tài)，10月8日成交量達(dá)到3.45萬億。雖然這樣的成交量難以持續(xù)，但在市場熊轉(zhuǎn)牛的預(yù)期下，預(yù)計(jì)維持萬億以上的日成交量是可能的。歷史成交來看，除了2023年Q2由AI和中特估帶動日成交突破萬億外，近兩年的幾個季度內(nèi)，日均成交大多在八九千億之間徘徊。萬億以上的日成交量是較好的邊際改善，對于券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成支撐。

券商營收占比最大的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，二者占比往往超過50%。除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望出現(xiàn)大的邊際向上，自營業(yè)務(wù)也是直接受益行情的反轉(zhuǎn)。雖然債市可能會有一定負(fù)面影響，但高彈性的股市投資收益有望增厚券商業(yè)績。

另外信用業(yè)務(wù)受益于牛市效應(yīng)下的兩融規(guī)模增長，資管規(guī)模也有望實(shí)現(xiàn)增長，帶來相關(guān)營收的增長。投行業(yè)務(wù)目前還沒有加快節(jié)奏的跡象，不過證監(jiān)會披露，近日舉辦的座談會上，與會專家建議逐步實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化，預(yù)計(jì)IPO節(jié)奏的加快也將逐漸成行。即使年內(nèi)IPO節(jié)奏維持目前狀態(tài)，其他業(yè)務(wù)的邊際改善足夠提升券商業(yè)績了。

因此基本面與市場情緒上，支持券商走強(qiáng)。

當(dāng)然，10月以來市場調(diào)整較多，以及一些政策并未明顯超預(yù)期，也引發(fā)了投資者關(guān)于行情能否持續(xù)的擔(dān)憂。目前的市場情緒較國慶節(jié)前已經(jīng)平靜了很多。這樣可能更有利于行情的持續(xù)。前期過度亢奮的瘋牛行情持續(xù)性肯定是很差的。在目前有分歧的市場上，隨著政策的不斷落地，行情有望以慢牛的形式展開，這是比較健康、可持續(xù)的上漲模式。雖然會面對政策力度不及市場預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)待驗(yàn)證的考驗(yàn)，但要看到政策轉(zhuǎn)向是確定的，更加積極的貨幣、財(cái)政、樓市、資本市場等領(lǐng)域的政策不斷出臺的趨勢也是確定的，行情向上是大概率事件。這些基本面因素對于券商股形成支撐。

不過券商股幾個交易日內(nèi)的驚天一躍，已經(jīng)讓板塊離歷史高點(diǎn)不遠(yuǎn)了。Wind數(shù)據(jù)顯示，券商行業(yè)指數(shù)截至10月8日為11614點(diǎn)，已經(jīng)超過2021年底的行業(yè)指數(shù)高點(diǎn)，距離2019-2021年牛市中的最高點(diǎn)12526點(diǎn)也已經(jīng)非常接近。該高點(diǎn)在2020年7月市場亢奮向前時創(chuàng)造。券商行業(yè)指數(shù)歷史最高點(diǎn)在2015年Q2的急速上漲行情中出現(xiàn)，為17674點(diǎn)。此后券商指數(shù)進(jìn)入漫長的調(diào)整，到2018年底時已經(jīng)跌去2/3，并在2019年牛市開始復(fù)蘇。

券商板塊本世紀(jì)以來長期走勢（圖片來源：Wind）

估值來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月8日，券商板塊市盈率TTM達(dá)到34.11倍，所處近十年分位點(diǎn)為90.22%，已經(jīng)處在較高位置。上市以來的歷史分位點(diǎn)也達(dá)到60.56%。經(jīng)過一段時間的下跌后，截至10月21日，券商板塊市盈率TTM達(dá)到30.71倍，所處近十年分位點(diǎn)為86.5%，上市以來的歷史分位點(diǎn)為55.15%。估值依然處在高位。

因此，券商板塊雖然跟著行情走，仍有上漲的可能，不過隨著市場分歧逐漸增加，以及一定的估值壓力與獲利盤，調(diào)整壓力也是顯而易見。

歷史上券商股在牛市都是上漲明顯，不過持續(xù)性有所不同。2014年7月-2015年5月的上漲行情中，券商也是從2014年7月開始啟動，到2015年3月開始下跌，幾乎貫穿了牛市上漲的全過程。2019年1月至2021年7月的牛市中，券商表現(xiàn)的持續(xù)性不佳，上漲主要集中在2019年Q1和2020年6-7月份。主要原因在于市場投資者結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致資金對于券商這種強(qiáng)周期品種的偏好減弱，基金作為主導(dǎo)那輪行情的機(jī)構(gòu)，明顯更偏好消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等相對弱周期板塊，對于券商配置很低。長期重倉券商股的基金經(jīng)理屈指可數(shù)。券商股行情更多是散戶推動。

券商板塊近十年走勢（圖片來源：東方財(cái)富）

預(yù)計(jì)本輪上漲行情中，也會延續(xù)券商在2019年1月至2021年7月牛市中表現(xiàn)，即在一輪行情的初期表現(xiàn)較好，之后進(jìn)入平盤震蕩，如果行情繼續(xù)深化，比如政策進(jìn)一步超預(yù)期，或者經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)較好復(fù)蘇，帶來A股交易量、IPO、資管等業(yè)務(wù)的規(guī)模提升，則券商有望再有一次脈沖式上漲。如果不能有大盤行情的深化，券商板塊級別的上漲趨勢在經(jīng)歷牛市初期的脈沖式行情后，將逐漸趨于尾聲，中間可能有個股的機(jī)會。

就目前來看，上漲過程較短，不過幅度較大，因此短期震蕩調(diào)整不可避免。在消化一定的獲利了結(jié)壓力和較為悲觀的市場情緒后，如果財(cái)政、貨幣政策按市場預(yù)期逐步順利推進(jìn)，預(yù)計(jì)行情持續(xù)，券商股還能有一定漲勢。

對于券商股的持倉，更多還是要階段性持股。券商股大部分都不是可以長期持有的個股，其投資機(jī)會不是長期性的，而是在行情啟動階段以及牛市中行情繼續(xù)深化的階段出現(xiàn)脈沖式上漲，這是買賣券商股的主要獲利渠道。主要是因?yàn)槎鄶?shù)券商的長期成長性并不強(qiáng)，以本輪領(lǐng)漲的天風(fēng)證券為例，作為中等規(guī)模券商，有一定的代表性。2015年天風(fēng)證券營收為32億，8年后的2023年?duì)I收為34億，期間業(yè)績好的時候營收能到44億，差的年份跌到17億，成長性是非常不明顯的。即使是頭部券商，長期業(yè)績有增長，中信證券營收在過去十年漲了一倍，不過過程也是波動性較大，中信證券雖然是龍頭，各項(xiàng)業(yè)務(wù)都是行業(yè)第一，不過在過去十年里，有四年是營收與凈利潤下降的。而且券商股價往往是在某個牛市階段漲得過高，此后一直難以突破這個高點(diǎn)，長期持有體驗(yàn)很差。

在具體的選股中，由于本次市場大反彈，券商受益的主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)，資管業(yè)務(wù)要等到受托管理資金規(guī)模增長后才會增收，受益相對滯后，投行業(yè)務(wù)在目前政策大環(huán)境下恢復(fù)到之前節(jié)奏的可能性較低，因此經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)占比高的券商可能會在業(yè)績上更加受益，如中國銀河、方正證券等。中信建投、中金公司等投行占比略高的公司可能會改善幅度略低一些。如果后續(xù)IPO恢復(fù)此前的節(jié)奏，則這兩家公司會迎來較好的邊際改善。

如果行情持續(xù)改善，資管業(yè)務(wù)得到較好復(fù)蘇，持有公募基金股權(quán)較多的券商會顯著受益，包括廣發(fā)證券、華泰證券、東方證券等。

保險向上，銀行承壓

本輪上漲行情中，保險股漲幅較大，銀行股是全市場表現(xiàn)較差的板塊之一。雖然都是金融行業(yè)，但投資邏輯不同。

保險股在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和牛市中受益更明顯，因此8個交易日里個股漲幅普遍在30%左右。保險業(yè)利潤來自于利差、死差和費(fèi)差，利差即保險資金投資收益與給付到客戶的收益之間的差額。去年以來市場對于保險行業(yè)的最大擔(dān)心就是利差損，即隨著長期利率向下，保險行業(yè)可能因?yàn)槭找娼档蜕踔敛荒芨采w給到客戶承諾的收益而陷入虧損。隨著股票市場的活躍，保險公司的投資收益抬高，對于應(yīng)對利差損幫助很大。另外在保險的負(fù)債端，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與股市財(cái)富效應(yīng)的增長，人們可能增加對保險的配置，帶來保費(fèi)的增長。因此保險是非常直接的順周期品種，在上漲行情中顯著受益。

如果市場能夠持續(xù)反彈，保險股有望在本輪行情中跟漲。持續(xù)性上面，2014-2015年的牛市中保險股的上漲基本貫穿了這輪牛市的始終。在2019-2021年的行情中則是在2019年開始上漲，但2019年下半年就熄火了，在牛市中表現(xiàn)落后，主要是因?yàn)樵诋?dāng)時負(fù)債端出現(xiàn)了問題，大型險企都在代理人渠道上出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，人口紅利走向終結(jié)，代理人增員困難，重疾險等重度依賴代理人渠道的高價值產(chǎn)品滯銷?，F(xiàn)在大型險企經(jīng)過幾年的代理人改革，代理人規(guī)模的降幅在收窄，同時代理人渠道的新業(yè)務(wù)價值在提升。另外在產(chǎn)品層面，儲蓄險的剛性兌付讓保險產(chǎn)品有一定配置優(yōu)勢，因此負(fù)債端不會成為壓制保險股的因素。只要股市長期反彈，保險股就有機(jī)會。

上市保險公司中，新華保險可能彈性最大。一方面相較于國壽、平安、人保、太保，新華保險市值較小，更容易被資金關(guān)注；另一方面新華保險在投資上有一定優(yōu)勢，近幾任董事長都是投資背景，前三任董事長此前任職中投、博時基金等公司，目前的董事長來自申萬宏源。今年上半年新華保險年化總投資收益率4.8%，在五大上市保司（中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險）中表現(xiàn)較好，居首位。同時倉位也更高，在今年上半年末，新華保險股票投資占比較年初提升2.1個百分點(diǎn)至10%，增幅、占比均在上市保司中最高。

其次較有彈性的是中國人壽，去年三季度因?yàn)闄?quán)益市場持續(xù)低位運(yùn)行影響，投資收益同比下降，凈利潤同比下降99.1%。在較低的基數(shù)下，如果A股持續(xù)復(fù)蘇，投資收益帶來的彈性預(yù)計(jì)也會比較大。

銀行股基本面仍在繼續(xù)承壓。如果市場持續(xù)上漲，大量存款搬家進(jìn)入股市，對于資金成本形成壓力。銀行還需要進(jìn)一步降息來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，存量房貸利率也要調(diào)整，因此凈息差可能會繼續(xù)下降，對于銀行來說是利空，當(dāng)然如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，利好銀行的業(yè)績增長，不過與其他行業(yè)的增長相比，銀行業(yè)即使業(yè)績增長，往往相對也沒那么強(qiáng)勁。

因此在成長風(fēng)格的行情里，銀行是不太能領(lǐng)先的品種。其優(yōu)勢仍然是在低估值、高股息方面，在市場表現(xiàn)較弱、成長風(fēng)格陷入調(diào)整時會有更多機(jī)會。