出品 | 妙投APP

作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 肝病產品成為公司業績復蘇的主要推動力；

2. 片仔癀錠劑增長恢復的基礎尚不穩固。
   

中藥龍頭公司片仔癀的三季報終于揭開了面紗。不同于二季度的業績低迷態勢，三季度片仔癀的收入增速有所提升，這在一定程度上提振了投資者的信心。

具體來看，2024年前三季度，片仔癀實現營收84.50億元，同比增長11.19%，實現歸母凈利潤26.86億元，同比增長11.73%。分季度來看，2024年Q1/Q2/Q3片仔癀的收入增速分別為20.58%/2.66%/9.60%，片仔癀第三季度的收入增速自二季度的低位有所上升。

受此利好消息的推動，片仔癀的股價在下一個交易日（10月21日）放量上漲，收盤漲幅接近5%。投資者用真金白銀表達了對這份財報的認可。但我們認為單季度的業績增速恢復并不能證明片仔癀重新回到了業績增長軌道，公司當前的業務復蘇態勢尚不穩固，投資者還需要謹慎對待。

肝病產品成為公司業績復蘇的主要推動力

從公司的整體收入上來看，雖然片仔癀三季度出現了9.6%的收入增長，但這一增速仍處在公司過去五年的收入增長中樞的下方，距離過往15%-16%的增速中位區間尚有一定的距離。這表明所謂的“復蘇”，其動力并不強，甚至很難區分季度間的業績波動和業績增長。公司未來的收入變化趨勢仍需要觀察。

從公司的收入結構上來看，片仔癀的醫藥制造業板塊的收入增長了19.71%，是公司前三季度收入增長的主要推動力。

資料來源：2024年前三季度主要經營數據公告

分產品領域來看，肝病用藥依然是公司醫藥制造業的核心，占公司醫藥制造業收入的92.87%。前三季度公司肝病用藥收入增長20.24%，好于2024年上半年17.29%的增長速度，成為了公司三季度業績提振的主要原因。

資料來源：2024年前三季度主要經營數據公告

眾所周知，片仔癀肝病業務板塊的核心產品就是片仔癀錠劑，這款產品也是公司的最主要業績來源。

片仔癀具有近500年悠久歷史，最早可追溯到明朝年間。在舊時閩南地區，因其具有“一片即可退癀”的奇特功效而得名“片仔癀”（“癀”為閩南語,指熱毒腫痛）。因為片仔癀的配方獨特、難以復制，因而具有明顯的排他性和壟斷性，市場競爭優勢明顯，片仔癀錠劑也成了市場中的高稀缺性產品。

有“佛門圣藥”之稱的片仔癀被國內外中藥界譽為“國寶名藥”，“片仔癀”在海外也享有很高的知名度，產品出口世界30多個國家和地區，是具備國際影響力的重要品牌。片仔癀也被列入國家一級中藥保護品種，處方及工藝受國家保護，屬于國家絕密級配方。

（資料來源：中信證券）

正所謂興也片仔癀，敗也片仔癀。這款產品的銷售情況對公司的業績起著至關重要的作用。歷史上，公司曾經歷兩次低谷，但隨后都重新崛起，業績恢復了增長。 

公司第一次低谷發生在2008-2009年，主要原因是金融危機影響，海外需求乏力，海外業務持續低迷。當時公司的海外業務營收占比為38.85%，是公司的重要市場。2009年，公司的業績達到最低點，營收、凈利潤增速分別為7%、-8%。為了應對這一危機，公司將業務重心轉移到國內市場，于2010年建立四川養麝基地保障原材料供應，于2012年建立片仔癀專柜開拓營銷渠道，最終渡過難關。

第二次低谷在2014年，起因是2012年12月中央首次提出八項規定限制三公消費，2013年限制政策逐漸加碼。此后公司大力推行營銷渠道改革，同時在人口老齡化加速和消費升級大背景下，公司走出低谷，業績逐步復蘇。

而當前，公司的業績能否從二季度的底部復蘇仍屬未知。

片仔癀錠劑增長恢復的基礎尚不穩固

決定片仔癀錠劑長期增長的邏輯在于其下游的需求，片仔癀錠劑的需求主要來源于三大方面，即肝病用藥，保健自用和保健禮品。肝病用藥的增長驅動力為非酒精性脂肪性肝病患病率的提升；保健需求的驅動力為高凈值和中產階級人數的增長。

這款產品的下游需求場景可以分為兩類：一類是治療肝炎的醫療場景，另一類是保肝護肝的消費場景。前者的需求相對剛性，屬于嚴肅醫療的范疇；而后者則屬于消費醫療行為，其需求會受到宏觀經濟低迷的影響。

之前流行的“茅片組合”（喝茅臺酒之前吃片仔癀護肝）就是保健市場的體現。作為一款單粒售價高達760元的產品，片仔癀錠劑的消費很大程度上受到中產階層收入水平的影響。如今宏觀經濟低迷，居民的消費能力走弱，茅臺酒的價格都在走低，片仔癀的未來需求也將受到考驗。

后續如果國家推出大規模的經濟刺激計劃，經濟快速恢復的話，以片仔癀為代表的高價值量單品也將受到提振，公司業績復蘇的邏輯將順利展開。反之，如果后續的經濟刺激計劃是漸進性、后續逐步加碼的話，宏觀經濟將會經歷一段時間的低迷期，經濟企穩復蘇的時點會推遲。與此相對應，以消費股為代表的順周期行業相關公司將會處于長時間的低速增長階段。復蘇將會呈現一波三折。

這樣看來，當前就判斷片仔癀的業績恢復增長還為時過早，后續業績的變化情況還需要宏觀經濟數據和公司經營情況的綜合驗證。而且即便短期來看，片仔癀的渠道端也承受著較大的壓力，短期業績增長也不穩固。

此前3克一粒的片仔癀錠劑曾被炒至1500元/粒，如今其二手回收價格下跌趨勢明顯。據媒體報道，片仔癀錠劑的二手價格已經回落到450元左右。二手市場的低迷將會沖擊到公司的零售端，760元一粒的官方指導價面臨較大的銷售壓力。

而公司低迷的業績還未在股價層面得到充分的反應。按照券商的一致預測，對應2024年的業績，公司當前的股價對應了45倍左右的市盈率水平，投資的性價比并不高。由此可見，想要投資片仔癀，要么等待業績復蘇的邏輯得到驗證，要么等到估值回落到與公司業績增速相匹配的時候，否則風險很高。而目前的片仔癀，兩種時點都未出現，投資者還需謹慎對待。

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