出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 愛美客大單品嗨體獨占頸紋修復市場的時代結束；

2. 第二增長曲線“濡白天使”競品較多，“卷價格”或將開啟，業績增長也較大；

3. 下一個爆款產品還未出現（今年新獲批產品難成爆款）；

4. 估值不算低。

愛美客陷入了業績增長困境。

昨晚，愛美客發布了2024年三季度報告。財報顯示，前三季度公司實現營收23.76億元，同比增長9.46%；歸母凈利潤為15.86億元，同比增長11.79%。盡管愛美客實現了業績增長，但拆分季度業績看，顯然出現了業績逐季走弱的趨勢。

愛美客第三季度營收同比增長1.1%，歸母凈利潤同比增長2.13%，是今年前三季度中表現最差的季度，也是2021年以來最差的一次。

所以，即使有消費復蘇會提振醫美消費的積極預期，但在愛美客單季度業績離虧損只有“一步之遙”的情況下，今天資本市場走勢糾結，最終收盤于-3.82%。

那么，愛美客的業績為什么漲不動了？投資又該怎樣對待呢？

醫美行業降溫

據艾爾建美學與德勤管理咨詢發布的《中國醫美行業2024年度洞悉報告》，2021年至2023年，我國醫美市場的年復合增速為15%-20%，而預計2024年至2027年行業CAGR為10%-15%。

則，醫美行業雖然仍然保持著正增長，但是增速放緩。

這背后是，近幾年醫美行業監管趨嚴，打擊制造容貌焦慮非法獲客；以及中國整形美容協會醫療美容繼續教育分會與微博官方共同創導和發起全國醫美科普日，通過行業權威專家發聲，為醫美降溫退燒；還有經濟疲軟，消費者更加追求性價比的消費習慣等綜合因素驅動。

愛美客雖然為醫美行業產品供應商龍頭，但由于主營產品以玻尿酸為主，且并非不可替代、競品較多情況下，也受到行業降溫的擾動，加入了“以價換量”的大軍。

如，愛美客2019年玻尿酸溶液類注射產品的平均出廠價為354.09元/支，至2023年該類產品平均出廠價已降至324.92元/支。

除此之外，愛美客主打的兩大產品“嗨體”和“濡白天使”當下均面臨不同的競爭壓力，難度其未來的業績增長提供支撐，即，業績走弱未來短期內或會繼續。具體分析如下：

嗨體獨占頸紋修復市場的時代結束

從收入構成看，嗨體系列是愛美客的主要來源，2024年上半年收入貢獻接近6成。（公司溶液注射類產品為主要包括嗨體系列和逸美，但由于產品迭代的緣故，逸美早在2019年的營收占比已不到1%，所以溶液類產品幾乎是嗨體系列貢獻）

而嗨體系列雖然有4款玻尿酸注射類產品，包括2017年上市的頸紋修復產品（嗨體1.5ml）和輔助去除頸紋的水光產品（嗨體2.5ml）、2020年度上市的改善眼部問題的嗨體熊貓針（嗨體1.0ml），以及2021年推出的主打抗氧化抗糖的水光針冭活泡泡針。

但嗨體頸紋針的銷售額占嗨體系列50%左右，是核心單品。

之前，嗨體頸紋針憑借是國內唯一一款獲批頸紋修復的產品，銷售不斷放量，這也是其成為愛美客核心單品的原因。但今年7月30日，華熙生物用于頸紋修復適應癥的“潤致·格格針”在國內獲批上市，意味著愛美客的嗨體頸紋針在國內的壟斷局面被“打破”。

再加上，巨子生物用于頸紋修復的重組膠原蛋白凝膠產品也在研發布局中。

可看到，愛美客的大單品嗨體頸紋針競品增多，競爭壓力加大是大趨勢。而嗨體系列的其他3款產品，因為同質化產品較多，早已陷入到競品較多的尷尬局面，故，展望未來，愛美客嗨體系列產品的業績增速承壓或會加大。

除此之外，另一款大單品濡白天使的競爭格局也不太好。

競品較多+性價比消費習慣轉變，“卷價格”或不可避免

在嗨體之后，愛美客于2021年推出新產品“濡白天使”，主要成分是18%PLLA微球+81.7%透明質酸+0.3%利多卡因，可刺激膠原再生的同時還能減輕痛感。

在效果較好，帶動銷售放量情況下，該產品被視為愛美客的第二增長曲線。其也是收入貢獻近4成的凝膠類產品的核心單品。

但與獨占市場7年的嗨體頸紋針不同，“濡白天使”可刺激自體膠原再生的再生類競品較多。如國內已有長春圣博瑪的艾維嵐、華東醫藥的伊妍仕、江蘇吳中的“AestheFill艾塑菲”、以及山東谷雨春生物科技有限公司的“塑妍真·真妤”產品等上市銷售。

同時，法國品牌高德美的童顏針“塑然雅”于今年10月份在國內正式獲批，也即將上市銷售。

還有杭蓋生物、四環醫藥、西宏生物等多家企業關于再生類產品做了研發儲備，也有望在2025年及之后年份獲批上市，進行市場搶奪。

則，市場追捧的醫美重組膠原產品潛在競爭激烈。

且對比同類產品，“濡白天使”的市場競爭力還有待提升。

據平安證券研報，對比同類華東醫藥的伊妍仕少女針看，因伊妍仕此前在海外已獲批，消費者有一定認知，2022年愛美客的濡白天使銷售節奏慢于少女針，估測收入僅為其一半左右；雖然2023年縮小差距，但愛美客的濡白天使銷售額也僅是華東醫藥的伊妍仕少女針的80%。

再加上，同樣可刺激自體膠原再生的錦波生物“薇旖美”（醫美重組膠原產品），在美團平臺的“百億補貼”中降價較多，價格低至1300元左右，僅是該產品市場指導價6000元的2-3折。

以及結合當下消費者的性價比消費習慣轉變，或昭示著通過“以價換量”提升市場競爭力的局面可能快到了。

即，濡白天使未來“卷價格”或難以避免，也面臨業績增長的壓力。

那么，今年新獲批的改善頦部后縮的產品銷售前景如何？

并不樂觀

今年10月9日，愛美客適用于成人骨膜上層注射填充以改善輕中度的頦部后縮的產品“醫用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯透明質酸鈉凝膠”（即寶尼達2.0）在國內獲批。

但該產品并不具有差異化適應癥優勢。

目前，除愛美客新獲批寶尼達2.0產品外，國內擁有頦部后縮適應癥的玻尿酸產品還有三款，分別是瑞藍定采（高德美）、喬雅登朔顏（艾爾建）和海維納斯海（海雅美），均已上市銷售。

故，愛美客新獲批寶尼達2.0產品剛上市，就面臨著3款競品存在的競爭，銷售放量可能不會太理想。

除此之外，有望在2025年獲批的肉毒素產品未來銷售前景也不是很樂觀。

因為在今年7月愛美客表示其注射用A型肉毒毒素注冊上市許可已獲得受理后，9月9日復星醫藥的肉毒素產品就獲批，成為國內第六款獲批的肉毒素。緊接著9月13日，華東醫藥在官微表示，公司與譽顏制藥戰略合作產品注射用重組A型肉毒毒素YY001治療中、重度眉間紋適應癥的III期臨床研究完成。

則，愛美客的肉毒素產品未來上市，或就面臨競爭紅海，甚至是“卷價格”的局面。

總結看，愛美客的兩只主打產品面臨業績增長壓力，而新獲批的寶尼達2.0產品，以及有望在2025年獲批的肉毒素產品競品較多，難扛起業績增長大旗；同時，目前公司暫未有其他潛力“王牌”產品的情況下，未來或者在即將到來的2025年，愛美客業績增長大概率會繼續承壓。

這或許也是機構下調愛美客業績預期，未來2年預計歸母凈利潤增速僅保持22%左右的重要原因。在此情況下，PEG=1時，愛美客合理估值預計在22倍左右，當下31倍的滾動市盈率并不算低，注意后續繼續下調風險。

（資料來源：Choice數據）

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