出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 2024年前三季度中小盤風格走弱，以及其對醫藥細分行業發展趨勢變化把握不足，拖累基金凈值下滑；

2. 防守策略有“缺陷”。

新手，遇挫了。

安信基金池陳森，在管理安信醫藥健康A之前，并沒有基金管理經驗，是一位“新手”。

雖然在新手期的前三年，池陳森管理的基金表現較好，跑贏業績基準；且憑借在同類基金的頭部排名，被市場知曉。并得益在醫藥板塊的多細分賽道配置，基金凈值回撤小于醫藥指數，被賦予攻防一體的“醫藥黑馬基金經理”稱號。

但到了2024年，安信醫藥健康A基金凈值出現明顯下滑，連續3個季度跑輸同類平均。即使，今年9月末市場情緒積極，資本市場整體走強的大環境下，池陳森管理的該基金凈值漲幅仍落后于同類平均，凈值排名從頭部下滑到后50%行列。

（資料來源：天天基金網）

那么，昔日“黑馬”池陳森，2024年在管的基金凈值為何表現這么拉胯呢？是短期擾動因素，還是基金投資策略出現了問題？這將決定該基金凈值后續能否提升。詳見下文。

中小盤風格走弱+產業趨勢變化把握能力不足

從安信醫藥健康A的持倉來看，池陳森并未像一些明星基金經理一樣抱團龍頭股，而是喜歡布局市值在兩三百億以下的中小盤股票。

據天天基金網，該基金自2021年一季度以來的15個季度里，前十大重倉股中藥明康德出現過5次，邁瑞醫療出現過2次，恒瑞醫藥出現過2次，長春高新出現過一次等。

而市值相對較小的九典制藥、華海藥業、百洋醫藥、健之佳、百城醫藥、陽光諾和等標的，分別出現12次、11次、9次、7次、7次。

這與其“偏好布局估值低、成長性較好的個股”有關，中小盤股無疑是該投資策略下的較好選擇。

（資料來源：Wind）

注：該分類下，將大盤股之外的標的統一歸類為小盤股，包含中盤股。

在2021-2023年期間中小盤占優的市場風格下，池陳森管理的安信醫藥健康A基金由于“中小盤投資”為主，凈值受益，這也是前期表現較好的重要原因。

但隨著2024年前三季度，市場風格輪動到藍籌大盤股情況下，池陳森管理的安信醫藥健康A基金開始逆市場風格，拖累基金凈值。

（資料來源：Choice數據）

除此之外，基金經理對醫藥部分細分賽道的產業趨勢把握能力不足，進一步拖累基金凈值。

以健之佳為例，該基金從2022年持倉到今年3季度減持，在風格轉換和基金經理對藥店產業趨勢把握能力不足情況下，坐了從盈利到虧損的“過山車”。具體如下：

健之佳是一家云南地區為大北營的藥店，2023年之前，在政策支持處方外流和集中度提升，以及新冠疫情下“囤藥”和流感買藥等事件驅動下，在資本市場比較活躍。

再加上，2022年2季度，健之佳北上收購集聚在“唐山、秦皇島”的唐人醫藥，并于2022年9月1日起對唐人醫藥進行并表，有望帶來較多業績增量情況下，更是受到市場較多關注。（唐人醫藥2021年營收14.69億元，歸母凈利潤8550.55萬元）

同時，健之佳是中小盤股，符合池陳森的選股標準。

在上述情況下，池陳森管理的安信醫藥健康A基金在2022Q2季度對健之佳開始建倉，之后逐季加倉，直至2023年4季度該基金持有的健之佳數量已經較最初翻了2番，從101.91萬股到457.79萬股。

此期間，健之佳股價累計漲幅64%。

在2023年第四季度，健之佳在該基金的持倉占比達7.29%，成為第二大重倉股。當時若該基金減持健之佳，本可獲得不錯的投資回報。然而，基金在2024年一、二季度繼續加倉至562.85萬股。

隨著今年前三季度市場風格轉變，中小盤補跌，健之佳的股價下跌對基金凈值造成了一定影響。同時，2023年末藥店行業的門店數量接近飽和，前期政策支持的擴張邏輯逐漸減弱，健之佳未來的業績增長驅動力減少，導致資本市場下調預期。據Choice數據顯示，前三季度健之佳股價累計下跌49.61%。

雖然該基金在2024年第三季度開始減持健之佳，但今年以來的股價下滑仍拖累了基金凈值（2024年第三季度未見健之佳持倉）。如果池陳森在2023年末意識到行業門店飽和的變化，并減持健之佳，便可避免今年以來的股價下滑對基金凈值的影響。因此，除了市場風格轉換的影響，對藥店板塊的投資判斷偏差也是基金凈值下滑的原因。

（資料來源：Choice數據）

除此之外，防守策略有“缺陷”。

當斷不斷，反受其亂

2024年3季度，該基金出現成立以來的最大回撤，接近40%。

理論上，基金經理池陳森秉持自上而下投資策略，且在醫藥細分賽道均衡配置來控制回撤的操作是沒有問題的，這也是該基金前期回撤控制較好的重要原因。

但要注意的是，醫藥細分賽道的均衡配置，減弱的是單一賽道出現的風險擾動；但是在某一賽道風險出現時，池陳森并未進行減持來控制凈值下滑，反而存在從持有后就不斷下跌，仍長周期持倉的標的，這樣的操作給基金凈值帶來拖累。

之前，在其他細分賽道表現較好對沖基金凈值下滑幅度時，上述問題對凈值擾動不容易被發現。但是在基金凈值明顯下滑的情況下，問題就暴露出來了。

（資料來源：Choice數據）

以基金從2021年4季度建倉后就跌跌不休，但持續持倉的智飛生物為例。具體如下：

智飛生物是默沙東4價/9價HPV疫苗在國內的獨家代理商。

2022年之前，國內除智飛生物外，就只有GSK、萬泰生物上市銷售2價HPV疫苗，整體處于供不應求的狀態，競爭格局較好。且由于智飛生物代理的4價/9價HPV疫苗比2價覆蓋的病毒類型更多，銷售也較好，受到資本市場更多追捧。

可能基于此，池陳森管理的安信醫藥健康A基金在2021年4季度建倉智飛生物。

但實質上，隨著2022年沃森生物的二價HPV疫苗“沃澤惠”上市，國內HPV疫苗市場就發生了變化。

一是，國內HPV疫苗供應量增加；二是，沃森生物為了搶奪市場，在其HPV疫苗上市當年就開始降價。此后，萬泰生物為了保住市場份額也加入“降價”行列。目前國內2價HPV疫苗已經降至不到30元/支，也就是一杯奶茶的價格。

在上述背景下，智飛生物代理的HPV疫苗銷售增速放緩。

（資料來源：Choice數據）

據2023年財報，智飛生物代理的4價HPV疫苗批簽發量同比下降26.27%至1034.34萬支，到了2024年上半年，更是下滑92.56%至46.6萬支。

同時，據默沙東2024Q2財報，九價HPV疫苗銷售也“踩了剎車”，銷售收入同比僅增長4%，增速大幅放緩，而中國市場銷售數據不及預期是主因。默沙東稱，2024Q2智飛生物向疫苗接種點的出貨量大幅下降，導致智飛生物的庫存水平高于正常水平。

這期間，智飛生物在資本市場持續走弱。

只今年前三季度，智飛生物股價累計跌幅已達43.72%。

所以，很難想象，在國內HPV疫苗行業競爭加劇、擴容增速放緩的大趨勢下，以及智飛生物股價跌跌不休情況下，池陳森管理的安信醫藥健康A基金卻在2021年4季度以來至今，持續持倉智飛生物，且前10個季度不減持，卻在“執拗”的加倉，這操作讓筆者想不明白。

雖然，該基金在2024年2季度、3季度開始減持，但減持后持倉仍是該基金第8大重倉股，所以其股價下跌對基金凈值拖累較大。

未來如何？

總結看，池陳森管理的安信醫藥健康A基金凈值能否提升取決于兩方面：一是基金對于市場風格輪動變化不適應，能否得到改善；二是基金經理池陳森的細分行業趨勢變化把握和風險防守能否得到提升。

首先，據該基金2024年3季報，基金經理池陳森對于投資依然堅持低估值和成長性的性價比角度選股，可看到池陳森中小盤為主的投資策略不會變化，所以該基金逆市場風格的情況能否好轉，只能等市場風格轉換。

今年10月份，中小盤確實有強勢行情出現，但能否持續，具有較大不確定性。

其次，對于基金投資看，池陳森在3季度對于化學制藥板塊的投資方向把握還是不錯的，前十大重倉標的中新增人福醫藥，除此之外，還有華海藥業、九典制藥、仙琚制藥、恒瑞醫藥4只化學制藥標的，而該板塊受益政策支持，發展前景較好，是有望拉動基金凈值提升的。

但要注意，基金其他持倉標的是有隱憂在的。若基金經理對醫藥不同細分賽道的產業發展趨勢變化把握能力不能提升，以及長周期持倉，越跌越補的操作習慣仍存在，上述化學制藥標的布局對基金凈值的拉升或會被其他標的對沖。具體分析如下：

1）仿制藥CRO標的，長周期持倉，不減持大概率會繼續拖累基金凈值

復盤看，第4大重倉股陽光諾和所在的仿制藥CRO賽道是池陳森一直青睞的細分賽道。其管理基金從2022年1季度起就布局仿制藥CRO陽光諾和，并持倉至今。同期持倉布局的還有仿制藥CRO百誠醫藥，只不過百誠醫藥在2024年3季度不是重倉股了。

但仿制藥CRO賽道的發展情況并不算很好。

主要系，這幾年集采常態化后，政策從獨家中標調整為溫和降價，瓜分全國市場的藥企增加，利潤降低。此背景下，更多仿制藥企傾向自研，不再委托第三方，仿制藥CRO為了搶奪訂單，開啟低價競爭。

相對應，仿制藥CRO在資本市場表現也不好。據Choice數據，2024年以來至今（2024年10月29日）百誠醫藥和陽光諾和的股價累計跌幅分別為36.87%和36.31%。

而展望未來，該賽道的發展情況也難樂觀。

一方面，集采會繼續；另一方面，在國內醫藥一級投融資放緩，以及經濟壓力較大情況下，創新藥CRO都開始面臨訂單搶奪的局面，未來創新藥CRO若向仿制藥CRO業務延伸拓展，將會進一步加劇仿制藥CRO市場的競爭格局。

所以，在仿制藥CRO賽道未來發展仍有承壓，而池陳森管理的該基金仍有百誠醫藥和陽光諾和的持倉，且陽光諾和還是第4大重倉股看，未來基金凈值或會繼續受到該板的拖累。

2）第7大重倉股美好醫療、第10大重倉股金域醫學：有亮點，但也有隱憂

先來看該基金在2024年1季度-3季度連續重倉的美好醫療，其是國內呼吸機組件龍頭，也是全球家用呼吸機巨頭瑞思邁的核心供應商（瑞思邁全球呼吸機市占率約40%左右），所以業績增長是有支撐的。

但結合機構預測，美好醫療2024-2026年的歸母凈利潤年復合增速預計在25%左右，這意味著其當下48倍左右的滾動市盈率需要2年才能消化，估值并不算低，則后續資本市場可能會有下行波動，并拖累基金凈值。

（資料來源：Choice數據）

而該基金在2024年3季度新增的第10大重倉股金域醫學，是國內第三方診斷檢測的龍頭。其在新冠疫情期間，承擔了較多核酸診斷業務，被市場更多人知曉。

只不過，其面臨醫院及政府端回款困難、應收賬款高企，影響業務發展的困局。所以，當下在財政支持地方化債背景下，金域醫學是“化債”受益股，池陳森管理的該基金可能也是在此背景下，進行的金域醫學建倉。

但要注意的是，除上述情況外，金域醫學當下還面臨常規檢測需求增長速度不及預期，固定成本投入較高下的規模效應不理想情況，這也使得業績增長承壓。所以，即使受益化債政策，但在業績增長承壓下，難有持續向上行情。

故，該基金若能在美好醫療、金域醫學盈利時減持，或許對基金凈值有拉升；而如果繼續長周期持倉，可能會出現普洛藥業持倉盈利不減持、而后股價下行虧損拖累凈值的情況。這也是基金經理對不同細分賽道產業趨勢變化和企業業務發展前景能力把握的反映。

若以，后續可跟蹤基金經理池陳森在估值不低的美好醫療、業績增長承壓的金域醫學等標的上是否獲利退出，若仍存在“坐從盈利到虧損的過山車”或者長周期（如超過6個月，甚至9個月等）越跌越補、虧損退出的情況，基民或許沒有投資該基金的必要了。

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