出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

頭圖 | 視覺中國

一份“離譜”的財務數據，加上高管變化，森馬服飾的兩份公告一起發出，不能說是巧合，無怪財報發布次日市場直接跳空低開跌至深水。

先看業績，森馬服飾Q3營收34.44億，同比微增3.15%，但歸母凈利2.03億，同比下滑35.97%（上半年均為正增長）；存貨從保持三個季度的20多億一躍升至41.68億，經營活動凈現金流卻從Q1的8.34億快速下滑至-3.65億。

這表明，森馬服飾營收數字是保住了，代價是花更多營銷費用，產生更多存貨，以及資金回籠困難。

今年以來，森馬服飾高舉高打，逆勢開新店、對標優衣庫、開發戶外羽絨服等新產品、請脫口秀演員代言火出圈等，上半年業績也有亮點。

而Q3財報數據卻突然反轉，合理的推測是積累的問題捂不住了。

從投資角度，森馬服飾不算是很好的選擇：戰斗在最內卷的休閑服飾賽道，營收支柱童裝也因少子化等因素面臨增長壓力。從上市至今，其股價已跌超30%；在前一段消費股轟轟烈烈的行情中也表現一般，僅在國慶節前最后一個交易日勉強收獲一個漲停板。

但另一方面，它又是不錯的收息股，上市至今分紅超百億，高于96%的上市公司。若在其股價低迷階段買入，也有翻倍的機會，最近一次是從2020年4月到2021年5月，再往前是2019年1月到2019年9月，2017年11月到2018年7月。

所以，當前森馬服飾遇到哪些問題？市盈率只有15X左右，其是否正處于低谷？這次還有沒有觸底反彈的可能？

從街邊店到購物中心

森馬服飾的發展歷程簡直是部濃縮的中國服裝史。

1996年，國內服裝市場風起，森馬品牌創立。2000年森馬銷售額破10億，進入國內知名品牌的前列。2003年，周杰倫代言美特斯邦威，森馬則找來謝霆鋒，一時間這兩家成為“步行街雙驕”。

2006-2012年期間，中國服裝行業處于黃金期，總體增速超過20%，森馬借勢快速擴張，2012年線下門店約4400家，營收穩定在70億。

2015年之后，中國服裝業進入穩定發展期，增速大約為6%-8%，但庫存危機慢慢醞釀；2018年危機爆發，當年全國服裝銷售量為540.6億件，同比下降近四分之一。

但森馬這幾年營收仍保持緩慢增長，在于提前布局了2步棋。

一個是產品層面，童裝逆勢成為第二增長曲線。森馬2002年成立了童裝品牌巴拉巴拉，復用休閑服飾成熟的模式降維打擊當時還一盤散沙的童裝市場。

2008年-2017年，巴拉巴拉營收由5.48億上升到63.22億，年均復合增速高達31.2%，遠高于行業平均水平；同期專營童裝的安奈兒營收為10.31億。也是在2017年，森馬的兒童服飾營收首次超過了休閑服飾營收，占據整體營收的半壁江山。

巴拉巴拉的門店數到2018年上半年增至近5000家，相比2010年差不多翻倍；電商渠道上，巴拉巴拉也連續多年獲得天貓“雙11”童裝類銷售冠軍。

森馬同時還擴寬童裝品牌矩陣，推出馬卡樂、迷你巴拉；代理意大利童裝Sarabanda布局高端價位。如今巴拉巴拉穩坐中國童裝市場常年斷層第一的寶座，市占率2020年達到頂峰7.3%。

一個是渠道層面的變革，森馬線下門店優化，開辟電商渠道。

2012年在國際品牌和電商雙重沖擊下，森馬受擠壓開始大規模關店，2013年關店近400家，到2017年還剩3628家線下店，平均每年凈關店158家。其同時調整開店策略，避開優衣庫等國際品牌聚集的一二線大城市，轉而深耕三四線城市。

同樣在2012年，森馬成立專門的電子商務公司開拓線上業務，最先是為了去庫存，結果配合促銷等措施，很快將庫存從84天下降至68天。之后電商成了發展重點，2019年雙十一期間，森馬電商全渠道銷售額突破12億元。

落到森馬服飾的股價走勢圖上：2014到2015年、2020年到2021年的兩次上漲更多是行業紅利或復蘇預期帶來的整體β；2018年和2019年兩次上漲則主要源于自身產品和渠道變革帶來的增長α。

于是問題就變成，森馬服飾未來還能否獲得類似的α和β。

目前看，服裝行業整體的β難有較大提升。

今年上半年，我國限額以上單位服裝商品零售額同比增長僅0.8%，同比驟降14.7%；其中4月和6月是下降狀態；同期穿類商品網上零售額累計同比增長7%，但同比也下降6.3%。

童裝市場稍好一些。2023年中國童裝行業零售市場規模為2526億，市場產需量分別為55.4億件、38.7億件。根據歐睿國際預測，到 2027 年我國童裝市場規模將達到 3165 億元，五年年均復合增長率為 5.8%，同樣是一個相對增速較緩慢的市場。

且童裝市場集中度較低，加上安踏童裝、361度童裝等品牌乘戶外運動風潮分流市場份額，巴拉巴拉市占率自2020年后已逐年下滑，目前市占率在6%左右。

如果再考慮到未來少子化等因素帶來的復雜影響，巴拉巴拉整體的增長空間想象力有限。

最終能獲得多少增長，更多還要看森馬服飾自身的布局。

從中國ZARA到優衣庫

先理清森馬服飾當前賺的錢從何處來。

由于Q3財報中森馬服飾未給出收入細分數據，需結合2023年年報和2024年半年報的數據來看。

2024年上半年，森馬服飾總營收59.55億，同比增7.11%，歸母凈利5.53億，同比增7.14%。

其中，兒童服飾營收為40.70億，同比增長6.43%，占比68.35%；休閑服飾營收為18.14億，同比增長7.66%，占比30.45%。不僅如此，兒童服飾毛利率為49.55%，同比增長3.12%；休閑服飾毛利率僅為38.57%，同比下降2.07%。

另外，線上營收為26.95億元，同比增長3.36%，占總營收的45.26%（近三年穩定在40%以上），毛利率為47.38%，同比增長5.70%；線下又分為3種模式，直營、加盟和聯營營收分別為7.03億、24.01億、0.86億；營收同比增長最快的是加盟，為11.82%，聯盟幾乎沒有變化；自營毛利最高67.17%，加盟毛利最低38.09%，但線下毛利率總體微降。

可見，森馬目前營收中，童裝線挑大梁，自營提毛利，加盟提營收。

而森馬近來頻頻落子，總結起來仍是在產品端和渠道端。

森馬在產品端不斷開新品，并重新定位原有的休閑服飾。

加碼兒童運動。2024年半年報顯示，森馬服飾獲得了亞瑟士兒童（ASICS Kids）的兒童品類在中國范圍內的獨家授權，期限至2026年12月31日；獲得彪馬兒童（PUMA Kids）在中國大陸范圍內的授權，期限至2027年12月31日。

截至2024年上半年，ASICS Kids線下門店已突破70家；PUMA Kids線下門店超20家。

聚焦羽絨品類，近期因為請脫口秀演員徐志勝代言，森馬服飾羽絨服小火一把；加碼沖鋒衣品類，森馬沖鋒衣還登上大主播直播間。

不過森馬暫未披露新品牌的細分收入，是否能成功還要時間驗證。但這些倒是先影響了森馬的存貨情況。

對服裝企業來說，庫存簡直是達摩克利斯之劍。

2022年森馬曾面臨很嚴重的庫存問題。當年存貨高達38.47億，占總資產的21.06%，其中1年以上的存貨價值高達近4億元，存貨周轉天數延長至185天，遠高于理想狀態下的周轉天數。

當時森馬采取的一項重要措施是縮減SKU中的長尾產品，做深基礎款、打造心智產品。所以其存貨從2023年Q4下降到20多億，并保持了3個季度。

結果今年Q3森馬的存貨突然飆升到41.68億，官方給出的解釋是“存貨采購增加所致”。暫時可以理解，因為休閑服飾通常需以豐富的SKU完成廣覆蓋和高轉化，后續只能觀察森馬這些新品的銷售情況，以防再次出現長尾產品造成不良庫存高企的困境。

這也解釋了為何森馬要從“中國版ZARA"轉變為優衣庫。一方面是快時尚品牌在拼命“卷”供應鏈，只能以更快的魔法打敗魔法，所以ZARA落寞，上新更快更多的SHEIN暫時勝出；另一方面消費者的需求和觀念也發生變化，價格低質量好，最好還是大牌“平替”，帶點社交價值才會買單。

所以森馬調整了定位，開始以家庭為場景提供成人服飾、童裝和家居產品，并將目標客群從此前的“95后新青年”改為“中國大眾家庭”；打造涼感系列、舒服褲、輕松羽絨等，想推出類似優衣庫的超級大單品搖粒絨那樣。

這條路能否走通也有待觀察。無論是優衣庫還是當年同樣定位家庭消費的GAP，眼下日子也并不好過。也有消費者反饋遮住商標，森馬的產品和別的品牌差異不大，可能森馬還需要提供會被消費者選擇的理由。

再看渠道端，向海外市場要增量是森馬當前的重點之一。

2023年4月，森馬服飾成立海外事業部，9月首次舉辦海外代理客戶會議，并在上海動工建造“森馬上海國際運營中心”。

截至2023年底，森馬及巴拉巴拉兩個品牌已擁有70家海外門店，主要分布在越南、蒙古、尼泊爾、新加坡、沙特阿拉伯等國家；其中東南亞又被認為是重點區域。

不過2023年森馬的境外營收僅4394.38萬元，占總營收比重不到1%；預計2024年海外業務整體營收增長50%以上，考慮到小基數，這塊增量對整體貢獻不會太大。且在海外，森馬同樣會面對優衣庫等成熟國際大品牌的競爭，僅以東南亞森馬和優衣庫對比，優勢不太明顯；且海外市場運營復雜程度高。

線下門店森馬仍在投入和試錯，從其單店經營數據能看出些端倪。

不久前森馬在杭州開出轉型后的首家旗艦店，預計今年類似這種店面會開出超500家。

根據2024年森馬半年報，自營門店數量在增加，從681增加到839，變動率近30%；單店平均面積略有減少（200平左右），單店平均營收降至83.82萬/半年，去年同期是98.35萬/半年；加盟店數量微增，從7164增至7185，變動比例約7%；單店平均面積減少（不到200平），單店平均營收增加到33.42萬/半年，去年同期是29.97萬/半年。

其中，森馬童裝店總面積略有增加2.33%，休閑服飾店總面積略有減少。

可見，森馬自營門店的平效略有降低（從4598元/平米/半年降至4158元/平米/半年），加盟門店的平效在優化（從1643元/平米/半年提升至1850元/平米/半年）；童裝店的平均平效也略有下降。

考慮到森馬自營門店有近30%為半年內新增，運營能力仍有很大提升空間。

綜合來看，森馬服飾在新產品、渠道優化、海外市場開拓上均有很大不確定性。

左側入局？

同Q3季報一同發布的還有高管變更，森馬服飾總經理徐波卸任調回集團。

徐波從2018年任森馬服飾總經理，被外界認為是森馬從家族企業進入職業經理人管理時代。其在任期間森馬業績坐了過山車，主導的幾次收購后來也未能收到預期效果。

而徐波卸任公告上還提到，其仍持有2699.13萬股森馬服飾的股票。這些股票是其在任期間分次從森馬創始人邱光和那里轉讓而來。邱光和在第5次股權轉讓后不久便宣布卸任，對此市場解讀不一，一種說法是股權變現，落袋為安；也有說法是穩定人心，為邱堅強接任鋪路。

從目前結果來看，徐波所持股票按市場價已虧損超5000萬；2023年森馬“二代”邱堅強成為公司董事長，主導了品牌轉型等重大舉措，接任一年后營收凈利雙增。

不過歷份公告中，森馬服飾均未明確高管增持股份的資金來源。

還有一件和森馬業績相關的事項。在2024年9月，徐波推出一輪新的股權激勵，股票期權數量為 9723.35 萬份，行權價格為 3.69 元，分三期考核凈利潤。以2023年為基數，2024年行權需待森馬凈利最低達12億元，2025年凈利最低達15億，2026年凈利最低達18億元。

目前森馬服飾的凈利潤已達7.55億，離目標還差4.45億；近兩年其Q4凈利都在2億多，想要達到行權門檻難度較大。

目前森馬服飾的市盈率在15倍左右，在賽道中營收等表現相對過得去，但其多項舉措暫時無法在短期帶動業績，此時大概率屬于左側交易區間，可耐心等待企穩向上再布局。