出品 | 妙投APP

作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 龍頭公司股價經歷了戴維斯雙殺；

2. 產業(yè)鏈供需持續(xù)惡化；

3. 長期增長邏輯受損。
   

今年三季報，國內的疫苗企業(yè)可謂一片慘淡，曾經的疫苗龍頭公司萬泰生物和智飛生物業(yè)績相繼撲街。

財報顯示，萬泰生物前三季度實現營業(yè)收入19.48億元，同比下降60.79%；實現歸母凈利潤2.67億元，同比下降85.25%。智飛生物也不遑多讓，前三季度營收227.86億元、同比下降41.98%，歸母凈利潤21.51億元、同比下降67.07%，其中第三季度智飛竟創(chuàng)出了近五年來的首次虧損。

曾經的疫苗大白馬已然風光不再，而這僅僅是開始。

龍頭公司股價經歷了戴維斯雙殺

曾幾何時，國內的HPV疫苗市場一度沉浸在躺賺的氛圍中。

靠代理默沙東HPV疫苗，智飛生物歸母凈利潤在2021年超過了百億，公司的市值也在當年沖到了三千億以上。

智飛生物財報摘要（資料來源：wind）

此后，隨著HPV疫苗供不應求的狀況得以緩解，行業(yè)的高景氣狀況也隨之結束。在業(yè)績增速下滑的情況下，智飛的估值急速收縮，公司的股價也隨之大幅下跌。自高位算起，智飛生物下跌了近80%，最大跌幅將近90%。如今兩千八百多億市值已經灰飛煙滅，損失的錢幾乎可以把恒瑞打包買下來了。

而投資者對萬泰生物即將上市的九價HPV疫苗仍抱有樂觀的預期，因此股價表現稍強，萬泰的股價自高位下跌了近一半，跌去了九百多億市值。

如今萬泰和智飛雙雙跌出了千億市值公司的陣營，市場的關注度也是一落千丈。在資本市場上，股價的漲跌固然有投資者的情緒作祟，但就這兩家HPV疫苗企業(yè)而言，產業(yè)鏈供需環(huán)境的變化深刻影響了行業(yè)的生態(tài)，過往的高光時刻一去不復返了。

產業(yè)鏈供需持續(xù)惡化

當前，無論是上游的供給端還是下游的需求端，HPV疫苗產業(yè)鏈都在惡化。

根據致癌潛能，HPV可被劃分為低危型和高危型兩類。HPV6和11為誘發(fā)尖銳濕疣的主要低危型HPV；此外，國際癌癥研究機構（IARC）還定義了12種具致癌性的HPV為高危型：HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59。目前市售的九價苗預防的HPV類型更多，因而具備了比二價和四價疫苗更好的防護效果，具備了優(yōu)質優(yōu)價的市場定位。

此前，萬泰生物主打二價苗市場，智飛代理的九價苗獨占高價苗市場。HPV疫苗形成了分層競爭的局面，兩大龍頭相安無事。2023年之后，隨著澤潤的二價HPV疫苗沃澤惠開始大量供應市場，原本一針難求的HPV疫苗開始變得不再緊俏。銷售端的情況顯示，在各地的疫苗接種中心，HPV疫苗供應充足，消費者可以隨來隨打，十分便捷。低價苗市場的需求開始走弱。

數據顯示，2023年智飛代理的四價HPV疫苗批簽發(fā)量開始出現負增長。

供需形勢扭轉之后，消費者的需求開始出現變化，更多人開始追求防護效果更好的九價苗。但這種情況并未持續(xù)多久。國產二價苗價格接連下降之后對九價苗的價格優(yōu)勢更加明顯，此外宏觀經濟低迷情況下“小仙女們”對自費疫苗的購買力也下降了。

最直觀地體現在智飛生物的銷售業(yè)績上，今年二季度公司收入首度出現負增長，其跌幅在第三季度進一步加大。

由于HPV疫苗貢獻了智飛生物的主要收入來源，這款產品銷售的頹勢已是非常明顯了。而智飛與默沙東就HPV疫苗的銷售額簽訂了協(xié)議，下游的銷售低迷使得公司的存貨金額快速攀升。

實際上，智飛生物HPV疫苗銷售低迷的狀況從默沙東的財報中也能得到印證。

根據默沙東的財報信息，2024Q2公司HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的銷售額為24.78億美元，同比增長僅1%。公司在之后的電話會議中詳細介紹了HPV疫苗的銷售情況：2024年第二季度，公司在中國以外的“所有地區(qū)”都實現了兩位數的增長，但中國區(qū)的銷售增長不及預期，抵消了其余部分地區(qū)的銷售額增長。

按照公司的這一說法，我們粗略估算，中國地區(qū)默沙東HPV疫苗第二季度銷售額下滑了5%左右。至于下滑的原因，默沙東模糊地表述為“發(fā)貨時點導致的”。

但是到了第三季度，默沙東HPV疫苗的收入居然出現了同比10%的下滑，中國市場的拖累使得這款產品的全球銷售收入由上季度的增長1%變?yōu)橄陆?0%。

至于下降的原因，默沙東也不再像上季度一樣扭扭捏捏地解釋為“發(fā)貨時點的原因”。在三季報披露之后的業(yè)績說明中，默沙東直言不諱：中國市場的需求下滑了（lower demand in China）。

從下游需求、代理商智飛生物的經營業(yè)績以及默沙東的財報分析中，我們都可以清晰地得出這樣一個結論：繼低價HPV疫苗銷售走弱之后，高價HPV疫苗也賣不動了。

長期增長邏輯受損

看未來，智飛的業(yè)績慘狀在今年第三季度只是剛開了頭。按照市場普遍預期，萬泰的九價苗將在今年年底前后獲批上市。從效果上來看，萬泰生物的九價苗與默沙東的產品效果相當，因而萬泰的產品上市之后，繼續(xù)走性價比路線搶占市場是其必然之路。

屆時萬泰將會再次祭出價格的利器與智飛代理的進口苗展開競爭。高價HPV疫苗這一藍海市場很快就要變成競爭激烈的紅海市場了。而九價苗的價格一旦松動，靠以量補價來實現業(yè)績增長就變得難上加難。可以說，智飛的好日子一去不復返了，此后智飛也將進入持續(xù)的業(yè)績低迷期。

對整個HPV疫苗行業(yè)來說，同樣不容樂觀。目前二價HPV疫苗的招標價格已經降到了一杯奶茶錢，市場空間被大幅壓縮，在這之后，九價HPV疫苗也將步其后塵。可以說，國內的HPV疫苗行業(yè)已經進入了衰退期，此時仍在申報HPV疫苗這款產品的企業(yè)不過是在爭奪一點殘羹冷炙而已，很難有大作為。

然而比行業(yè)衰退更糟糕的是以自費為主導的HPV疫苗市場恐怕將會慢慢退出歷史舞臺。隨著政府在初中生中推廣的二價HPV疫苗接種持續(xù)推進，未來自費接種高價苗的客群將快速萎縮。畢竟二價苗也能滿足基礎的防護需求。

據國家衛(wèi)健委的數據，國內的HPV疫苗免費接種政策已覆蓋全國約40%適齡女孩。我們可以預測，在不久的將來，HPV疫苗將成為免費接種的政策苗，以自費為主體的HPV疫苗將迅速被邊緣化。

目前多家國內疫苗企業(yè)都在研發(fā)HPV疫苗，涉及到從低價的3價苗到9價、11價、14價、15價這些高價次的HPV疫苗。隨著更多企業(yè)的產品獲批上市，大家都要在政策苗這個市場里激烈拼殺來賺取微薄的利潤。

在國內疫苗市場，免費的一類苗（政策苗）與自費的二類苗（市場苗）是截然不同的存在：前者是走銷量的，但競爭激烈、利潤微薄，市場規(guī)模非常小；而后者則以價取勝，利潤也更豐厚。

與其他行業(yè)進入衰退期后的情形不同，我們對HPV疫苗行業(yè)的前景更為悲觀，即政府的免疫接種政策最終將把此前以自費為主體的二類苗市場轉變?yōu)橐活惷缡袌觯袠I(yè)空間將會被大幅壓縮。屆時，HPV疫苗將會像乙肝疫苗、?卡介苗、?脊髓灰質炎疫苗這些品種一樣，成為普遍接種的免疫規(guī)劃疫苗。

這雖然是我國全體公民的福音，但對于HPV疫苗上市公司的投資者來說，將無疑是滅頂之災。而隨著這一終局的到來，過往享受過市場紅利的HPV疫苗企業(yè)就成了悲慘的存在。

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