作者｜張楠

頭圖｜AI制圖

昨天下午收盤后央行公布了10月的社融數據，今天讓我們來看一下這次的社融數據從總量和結構上有什么值得注意的地方。

2024年10月新增社融1.40萬億元，市場一致性預期為1.44萬億元，不及預期。新增人民幣貸款5000億元，市場一致性預期為6093億元，不及預期。M2同比增長7.5%，市場一致性預期為7%，超出預期。

10月社融及人民幣貸款均不及預期，但M1、M2指標表現不錯。雖然社融及人民幣貸款不及預期，但是結構上出現了很多積極的信號，包括且不限于居民部門貸款需求改善，經濟中資金從居民部門向企業部門流動的環節有所修復，財政支出提速有望支撐后續經濟。

10月社融數據不及預期，同時政府債券同比大幅度少增，但居民部門融資水平有所修復，因此剔除政府債之后的社融存量同比數據反而出現了見底反彈的跡象。

從企業存款和居民存款的維度來看，10月存款繼續由居民部門向企業部門轉移，不過速度有所放緩，結合整體數據來看，仍然體現為有改善，但改善不大的處境中。

10月企業部門的總融資水平和同比數據繼續下行。雖然居民部門在9月政策推動下出現了資產負債表修復的跡象，但是企業部門的總體融資水平仍在持續下行，并沒有見到明顯的止跌跡象。

接下來讓我們從社融的各個分項來看一下這個月社融數據具體的情況。

居民部門貸款增量對社融貢獻為正。其中，居民短期貸款同比多增1543億，居民中長期貸款同比多增393億。

10月份居民部門短期信貸水平明顯回升，位于往年同期較高水平。結合昨天解讀的通脹數據中消費品價格下行，服務項價格上行來看，居民的短期信貸提高并沒有完全的體現在商品的價格上。尤其考慮到PPI中生活資料價格的跌幅甚至進一步擴大，我們認為當下居民消費需求雖然有改善的跡象，不過可能由于中下游產業鏈的供給水平仍然不低，導致價格沒有出現明顯的漲幅。除此之外還有一種可能：在此前政策刺激下，部分居民短期貸款違規流入房地產市場或者股票市場。

根據30大中城市的商品房銷售面積和二手房住宅指數來看，在9月底新一輪政策出臺之后，房地產市場確實出現了一定的改善趨勢。不過結合本月的居民中長期貸款來看，

10月居民中長期貸款有所修復，明顯強于過去兩年，但相較于2019-2021年還有很大的差距。如果單看10月的居民中長期信貸數據，只能說是差強人意，只有不是特別明顯的修復。

目前房地產的問題還是集中在需求不足和庫存過高并存。尤其是此前市場預期財政發債收購商品房的政策遲遲沒有落地，這讓市場的部分樂觀預期落空。在房地產政策進一步加力或內需進一步修復之前，我們仍然維持房地產仍然困在 “供過于求”處境的判斷，除非大家的持有周期超過短周期內庫存消化（1-2年）的階段，否則不建議考慮房地產尤其是房地產開發方向的投資。

企業部門貸款增量對社融貢獻為負。其中，短期貸款同比多減130億，中長期貸款同比少增2128億，票據融資同比少增1482億。

我們在上個月的數據點評中就明確說過，企業貸款的意愿和規模很難維持，仍有可能進一步下臺階。從目前來看，這一進程還遠未到結束的時候。10月企業信貸水平繼續滑坡，無論是前面講到的企業總體融資水平，還是核心的企業中長期貸款，都來到了過去幾年的最差水平。自從2023年我們就注意到了企業信貸的逆勢增長，這里面有一部政府基建投資帶動配套貸款，一部分是制造業企業在持續強勢出口帶動下需求。目前內需雖然出現了改善的跡象，但由于此前融資水平過高，再加上外需存在的下行風險，因此后續企業貸款經營的積極性可能會進一步收縮。

表外融資對社融貢獻為正。其中，未貼現銀行承兌匯票同比少減1138億，信托貸款同比少增221億，委托貸款同比少減212億。

其中信托貸款和委托貸款對經濟的影響越來越小，變動總規模也越來越不明顯。未貼現銀行承兌匯票受制于企業總體融資需求減少，和表內票據融資項目一起減少明顯。

直接融資對社融貢獻為負。其中，企業債券同比少增163億，政府債券同比少增5142億，股票融資同比少增38億。企業債和股票融資都有所修復，但相較于去年仍然同比少增。值得注意的是隨著股票市場好轉，IPO重啟后股票融資規模有望提高。

政府債券融資規模開始下行，雖然仍處于往年同期中較高的水平，但是由于去年政府債券融資集中在10月，因此才出現今年10月同比少增的情況。11月人大常委會議上審批通過了10萬億的新增地方政府債務，因此不論是今年后續的幾個月還是明年，政府債券融資應該仍然能夠維持較高的水平。

值得注意的是，由于今年11月的人大常委會議是最后一次，因此今年不會調整赤字率或者增發更多的國債，更多增量政策的落地可能要到明年3月的兩會了。但是年底12月的政治局會議和中央經濟工作會議仍然是觀察政策是否有加力意圖的時間窗口。

最后看一下M2的數據，M1同比由-7.40%上升至-6.10%，M2同比由6.80%上升至7.50%。年內M1同比增速首次出現跌幅收窄的表現，M2在財政支出提速的影響下也出現了明顯的回升。這也是市場對后續經濟樂觀預期的主要來源。

總結一下今天的內容：10月社融和人民幣貸款數據不及預期，但結構上有利好。新一輪刺激政策正在逐步落地并對經濟形成正向的作用。目前確實看到了改善，但改善的幅度并不是特別明顯。不過相較于小幅改善的經濟基本面而言，9月底政策的全面升級反而更重要，這意味著后續即使經濟基本面再度下行，那么我們還會迎來更加強力的政策。因此大家不需要糾結于這一次中央政府沒有加杠桿，反而是通過提高地方政府債務限額的方式化解債務，也不需要糾結10萬億或是12萬億對于經濟究竟有多大的作用。即使這次經濟沒有出現趨勢性的上行，那么后續肯定會有更加強有力的措施來刺激經濟，到時候市場的反饋只會比9月底至今的上漲更加猛烈。