作者｜張楠

頭圖｜AI制圖

今天早上統(tǒng)計局公布了10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，讓我們來看一下在9月底新一輪政策刺激密集出臺之后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)有什么值得注意的變化。

10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)用一句話總結(jié)就是：經(jīng)濟小幅修復，主要體現(xiàn)為除房地產(chǎn)投資外，大多數(shù)數(shù)據(jù)都有不同幅度改善。其中社零數(shù)據(jù)反彈，固定資產(chǎn)投資持平，結(jié)構(gòu)上制造業(yè)投資、基建投資小幅反彈，房地產(chǎn)投資回落，進出口數(shù)據(jù)超預期。

消費同比漲幅擴大。10月社會消費品零售總額同比增長4.80%，相較于上月增長1.60%，累計同比增長3.50%。作為參考，過去兩年同期累計同比分別為6.90%，0.60%。

從結(jié)構(gòu)上看，商品零售額和餐飲收入同比漲幅擴大。10月商品零售由3.30%上升至5.00%，餐飲收入由3.10%上升至3.20%。作為參考，過去兩年同期商品零售累計增速分別為5.60%、1.20%，餐飲收入累計增速分別為18.50%、-5.00%。

10月商品零售數(shù)據(jù)和餐飲收入漲幅均有所擴大。結(jié)合10月通脹和居民部門的信貸水平來看，居民的消費水平確實有所修復，但并不明顯，10月社零數(shù)據(jù)改善明顯更多是基數(shù)的作用，而非是消費的實際改善。

從主要商品來看，大多數(shù)商品的銷售受益于基數(shù)影響，同比改善幅度明顯，但環(huán)比表現(xiàn)一般。表現(xiàn)較好的主要是化妝品類、通訊器材類等品類，石油及制品類、金銀珠寶類、中西藥品類以及汽車類等品類表現(xiàn)一般。

固定資產(chǎn)投資漲幅持平上月。截至10月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長3.40%，相較于上月持平。作為參考，過去兩年同期累計同比分別為2.90%，5.80%。

10月房地產(chǎn)投資同比數(shù)據(jù)有所回落，制造業(yè)投資、基建投資同比數(shù)據(jù)小幅反彈。從結(jié)構(gòu)上來看固定資產(chǎn)投資：

一是制造業(yè)投資同比增長9.30%，相較于上月增長0.10%。作為參考，過去兩年同期累計同比分別為6.20%，9.70%。

我們此前幾個月對于外需的擔憂暫緩，制造業(yè)投資的同比增速也有所回升。在海外明顯衰退之前，我們暫時不用擔心外需的問題。現(xiàn)在的問題反而變成了房地產(chǎn)投資何時才能見底的問題。在新一輪政策刺激下房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，但是房地產(chǎn)投資反而有惡化的跡象。在房地產(chǎn)投資企穩(wěn)之前，我們可能很難見到制造業(yè)投資進一步的提高，反而大概率是在當前位置震蕩。

二是基建投資同比增長4.30%，相較于上月增長0.20%。作為參考，過去兩年同期累計同比分別為5.90%，8.70%。

自2022年基建投資增速見頂之后，我們傳統(tǒng)意義上歸屬于“鐵公基”的基建增速就不斷下滑，反而是電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增速不斷提高。不過從10月開始，基建和電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)的裂口開始縮窄，隨著后續(xù)財政資金的支出，我們相信過去兩年偏能源建設而非偏傳統(tǒng)意義基建建設的趨勢有可能會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

三是房地產(chǎn)投資同比下跌-10.3%，相較于上月下跌0.2%。作為參考，過去兩年同期累計同比分別為-9.30%，-8.80%。

10月份房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)重新回落，國房景氣指數(shù)回升。從具體的開發(fā)和銷售數(shù)據(jù)來看，新開工面積、施工面積、竣工面積小幅走低，銷售面積改善、待售面積減少。

9月底新一輪政策刺激之后，房地產(chǎn)投資同比增速反而有所下跌。這主要是因為新一輪政策主要以刺激房地產(chǎn)銷售為主，因此我們看到10月份房地產(chǎn)銷售面積同比跌幅的縮窄和待售面積同比漲幅的縮窄。

從統(tǒng)計局公布的70個大中城市二手住宅銷售價格來看，北京、上海、杭州、廈門、武漢、深圳、重慶、成都等主要的一、二線城市10月房價環(huán)比轉(zhuǎn)正，前期放松的政策確實對房地產(chǎn)的銷售起到了一定的刺激作用，但值得注意的是除此之外的三、四線城市房價環(huán)比仍然在持續(xù)下跌。一方面這些城市的房地產(chǎn)供過于求現(xiàn)象仍然非常明顯，另一方面一、二線城市政策的寬松也對周邊城市形成了虹吸作用，反而推動了這些城市房價的下跌。

以現(xiàn)在的房地產(chǎn)供需情況，短期內(nèi)供過于求已經(jīng)是共識。但由于房地產(chǎn)開發(fā)公司仍然深陷債務困境的泥潭之中，導致最近幾年房屋新開工、施工和竣工面積都在持續(xù)下行。

現(xiàn)在有一個明顯的預期差在供過于求情況緩解之后，由于最近幾年房地產(chǎn)開發(fā)公司以還債為主，新建造的房子大幅減少，因此一旦挺過這個短期的“供過于求”之后，房地產(chǎn)可能還有一段短周期的“供不應求”，這個時候是各類非自住房出手的好時機。

因此我們?nèi)匀痪S持房地產(chǎn)行業(yè)未來1-2年會處于“供過于求”狀況的判斷，我們認為房地產(chǎn)投資處于階段性底部，后續(xù)房地產(chǎn)需求小幅反彈就能帶動中國經(jīng)濟修復。但由于房地產(chǎn)行業(yè)本身供給過剩，投資周期小于1-2年的投資者不建議考慮房地產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)開發(fā)方向。

最后看一下規(guī)模以上工業(yè)增加值和服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。

10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.30%，相較于上月下跌0.10%，累計同比增長5.80%。作為參考，過去兩年同期累計同比分別為4.10%，4.00%。

在海外經(jīng)濟衰退、外需回落以及制造業(yè)投資下行之前，我們維持過去一個季度的觀點，工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)可能會在這個位置維持震蕩，直到我們看到新的變量沖擊工業(yè)生產(chǎn)。

10月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.00%，相較于上月增長0.10%，作為參考，過去兩年同期累計同比分別為7.90%，0.10%。根據(jù)統(tǒng)計局的披露，增速較快的行業(yè)主要是金融業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)，租賃和商務服務業(yè)。

總結(jié)一下今天的數(shù)據(jù)，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟小幅修復，和此前點評的PMI、通脹以及社融數(shù)據(jù)反饋的基本一致。不過這次經(jīng)濟數(shù)據(jù)和之前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)最值得注意的兩個區(qū)別：一是證實外需暫時還沒有面臨太大的問題，此前的不及預期只是偶然性因素導致的數(shù)據(jù)異常；二是房地產(chǎn)銷售有所改善，但房地產(chǎn)投資反而有所惡化。從這兩個角度來講，9月底的新一輪政策刺激在10月起的效果并不明顯，驗證了我們之前關(guān)于經(jīng)濟有改善，但改善幅度不大的判斷。