隨著2024年大選的落幕，特朗普重返白宮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又一次站在了一個(gè)關(guān)鍵的十字路口：一方面，高關(guān)稅和驅(qū)逐移民政策將加劇通脹上行、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊缺的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，延長(zhǎng)減稅政策有望刺激商業(yè)投資，煥發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。

高盛報(bào)告指出，大獲全勝的共和黨可能會(huì)在三個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域帶來政策變化：

首先，我們預(yù)計(jì)進(jìn)口關(guān)稅將增加，使有效關(guān)稅率提高3～4個(gè)百分點(diǎn)。

其次，我們預(yù)計(jì)更嚴(yán)格的政策將使凈移民人數(shù)降低到每年75萬(wàn)，略低于疫情前每年100萬(wàn)的平均水平。

第三，我們預(yù)計(jì)2017年到期的減稅政策將完全延長(zhǎng)，并且會(huì)有適度的額外減稅。

盡管特朗普將政策進(jìn)行大刀闊斧的調(diào)整，但高盛預(yù)計(jì)，這不會(huì)對(duì)美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)或貨幣政策產(chǎn)生根本性的影響，其主要影響將局限于特定行業(yè)層面。

通脹有望繼續(xù)降溫，除非大幅加征關(guān)稅

特朗普新政的影響可能最快體現(xiàn)在通脹數(shù)字上。

高盛指出，盡管目前的通脹和工資增長(zhǎng)還高于目標(biāo)水平，但這種超出部分主要是因?yàn)橹暗膬r(jià)格和工資調(diào)整滯后，現(xiàn)在這種滯后效應(yīng)已經(jīng)幾乎完全釋放。

具體來說，房?jī)r(jià)和租金的差距正在縮小，政府對(duì)于物價(jià)的調(diào)控也即將結(jié)束。對(duì)于工資，特別是那些因?yàn)楹贤谙掭^長(zhǎng)而晚些時(shí)候才漲工資的工會(huì)成員，他們的工資增長(zhǎng)速度之前比較高，但現(xiàn)在這種差距也在縮小。

高盛預(yù)計(jì)，隨著工資壓力的緩解、通脹預(yù)期回歸正常，以及追趕通脹的因素逐漸消退，到2025年底，剔除關(guān)稅影響的核心PCE通脹率將降至2.1%。

預(yù)期中的關(guān)稅可能會(huì)使這一數(shù)字提升至2.4%，高盛分析發(fā)現(xiàn)，有效關(guān)稅率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，核心PCE物價(jià)指數(shù)就會(huì)提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

加征關(guān)稅對(duì)通脹的影響是有限的，且主要是一次性的，不太可能導(dǎo)致通脹持續(xù)上升。但是，如果白宮真的實(shí)施了10%的普遍性關(guān)稅，高盛預(yù)計(jì)這可能會(huì)使通脹率上升到略高于3%，屆時(shí)通脹趨穩(wěn)的格局將被打破。

2025年GDP受關(guān)稅拖累，但仍有望超出市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期

高盛的基線預(yù)測(cè)認(rèn)為，未來兩年內(nèi)政策變動(dòng)對(duì)GDP的整體影響不會(huì)太大，而且正面和負(fù)面效果會(huì)相互抵消。

具體來說，提高關(guān)稅和減少移民可能會(huì)在2025年初對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一些拖累，因?yàn)檫@些措施會(huì)增加企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)、帶來不確定性，甚至可能導(dǎo)致金融環(huán)境變得更加緊縮。

不過，由于企業(yè)可能已經(jīng)預(yù)見到了這些變化，所以稅收優(yōu)惠和市場(chǎng)信心的提升可能會(huì)迅速促進(jìn)商業(yè)投資。但是，由于個(gè)人減稅需要立法程序，其對(duì)消費(fèi)的刺激效果可能要晚一些才能顯現(xiàn)。

高盛估計(jì)，政策效果的抵消將在2025年使GDP增長(zhǎng)減少約0.2個(gè)百分點(diǎn)，然后在2026年出現(xiàn)類似的提振。盡管關(guān)稅將對(duì)前期的經(jīng)濟(jì)造成一定拖累，但高盛預(yù)計(jì)，2025年美國(guó)GDP增長(zhǎng)仍有望超出共識(shí)預(yù)期：四季度的同比增速為2.4%，全年經(jīng)濟(jì)增速為2.5%。

在另一種風(fēng)險(xiǎn)情況下，如果白宮也實(shí)施了普遍性的10%關(guān)稅，可能會(huì)有更長(zhǎng)的延遲，即使國(guó)會(huì)通過了與關(guān)稅收入規(guī)模相當(dāng)?shù)念~外減稅，對(duì)GDP增長(zhǎng)的打擊也會(huì)更大。

這一預(yù)期背后的主要支撐是消費(fèi)支出，高盛認(rèn)為，它仍是2025年GDP強(qiáng)勁增長(zhǎng)的核心支柱，健康的勞動(dòng)力市場(chǎng)將保證實(shí)際收入以2.5%的穩(wěn)健速度增長(zhǎng)。

報(bào)告指出，盡管移民政策的收緊可能會(huì)對(duì)某些行業(yè)的工資和價(jià)格產(chǎn)生上行壓力，但對(duì)總體工資和價(jià)格的影響應(yīng)該是溫和的。

移民既增加了（勞動(dòng)力）供應(yīng)也增加了需求，盡管我們今年早些時(shí)候認(rèn)為，在2022年美國(guó)歷史上最緊張的和平時(shí)期勞動(dòng)力市場(chǎng)中，大量低工資移民工人的涌入可能在一定程度上抑制了工資壓力，但當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)已回歸到更正常的平衡狀態(tài)。

此外，高盛認(rèn)為，商業(yè)投資在近期得到了一些特定因素（如波音公司的延遲交貨）的支持，但除此之外，由于之前推動(dòng)資本支出增長(zhǎng)的工廠建設(shè)熱潮已經(jīng)趨于平穩(wěn)，商業(yè)投資整體表現(xiàn)較為疲軟。

然而，預(yù)計(jì)在2025年，商業(yè)投資將重拾增長(zhǎng)勢(shì)頭，這主要得益于以下幾個(gè)因素：新工廠和設(shè)備投資、稅收激勵(lì)、稅收激勵(lì)以及低利率環(huán)境。

明年利率還能降多少？

貨幣政策方面，高盛預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年第一季度繼續(xù)降息，然后在二季度和三季度放慢降息步伐。

我們目前預(yù)計(jì)會(huì)連續(xù)降息，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為FOMC會(huì)等到接近其對(duì)中性利率的估計(jì)，并且看到勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)定化的幾個(gè)月份后，才會(huì)放慢降息步伐，而目前這一點(diǎn)尚未完全令人信服。然而，美聯(lián)儲(chǔ)官員最近的評(píng)論提高了他們可能更早放慢降息步伐的風(fēng)險(xiǎn)。

高盛預(yù)計(jì)的最終利率為3.25～3.5%，比上一個(gè)周期高出100個(gè)基點(diǎn)。該機(jī)構(gòu)寫道：

這是因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)FOMC將繼續(xù)上調(diào)對(duì)中性利率的估計(jì)，并且非貨幣政策的順風(fēng)，特別是大規(guī)模的財(cái)政赤字和堅(jiān)韌的風(fēng)險(xiǎn)情緒，正在抵消高利率對(duì)需求的影響。

兩大風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)稅和債務(wù)

高盛還重申了對(duì)于衰退的預(yù)測(cè)，認(rèn)為未來12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率保持在15%的低位，大致是歷史平均水平。但樂觀預(yù)測(cè)的同時(shí)，高盛強(qiáng)調(diào)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

關(guān)稅：10%的普遍性關(guān)稅，可能將通脹推高至略高于3%的峰值。盡管這仍將是一次性效應(yīng)，并將根據(jù)是否通過額外的減稅來抵消，但仍將對(duì)GDP增長(zhǎng)造成0.75～1.25個(gè)百分點(diǎn)的拖累。對(duì)貨幣政策的影響將是雙面的——在2019年，F(xiàn)OMC優(yōu)先考慮了增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將基金利率下調(diào)了75個(gè)基點(diǎn)。

債務(wù)：當(dāng)債務(wù)占GDP比率接近歷史新高、赤字比經(jīng)濟(jì)滿負(fù)荷運(yùn)行時(shí)的歷史水平高約5%、整個(gè)曲線上的實(shí)際利率遠(yuǎn)高于政策制定者上一個(gè)周期預(yù)期的時(shí)候，市場(chǎng)可能開始擔(dān)心財(cái)政可持續(xù)性。這個(gè)話題在市場(chǎng)中越來越頻繁地出現(xiàn)，任何增加的擔(dān)憂推動(dòng)債券收益率上升，都將出現(xiàn)在高資產(chǎn)估值可能使市場(chǎng)比往常更脆弱的時(shí)候。