出品 | 妙投APP

作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 出海策略將在特朗普上臺后受到打壓；

2. 中藥OTC企業有望成為資金的避風港。
   

當前，A股市場正面臨著重要的方向選擇。

從市場點位來看，上證綜指經歷了兩個月的反彈，目前已經來到了3400點的相對高位，此前同漲同跌的走勢后續將會演變成分化行情。因而接下來尋找更具性價比的行業就成了投資者未來決策的關鍵。

從市場結構來看，2024年國內宏觀經濟低迷、同行間競爭壓力變大，出海成了今年最關注的話題。而隨著特朗普的當選，2025年中美貿易沖突將會加劇并將影響投資者的信心，今年受熱捧的出海策略也會受到影響。

宏觀政策和金融環境的改變將必然導致市場風格發生變化，醫藥行業同樣難以置身局外。醫藥行業接下來的投資該何去何從考驗著每一位投資者的智慧。

出海策略恐受打壓

2024年在宏觀經濟低迷、醫藥行業內部整頓的大背景下，醫藥企業來自國內業務的收入普遍陷入增速下滑的困境。為了應對這一局面，不少醫藥企業大力拓展海外市場，尋找業務增量。因而海外市場拓展能力的強弱就成了2024年我們篩選醫藥企業的重要指標。

以國內龍頭企業邁瑞醫療為例，公司第三季度營收小幅增長1.43%，歸母凈利潤則同比下滑9.31%，這也是邁瑞登陸深交所后首次出現單季度利潤同比下滑。

究其原因，國內業務收入增速拖累了公司整體的業績。分區域來看，國際市場前三季度增長18.3%，第三季度增長18.6%，依舊維持高增長；而國內市場前三季度僅增長1.9%，第三季度下滑9.7%。由此可見完全是海外業務扭轉了公司的收入困境。得益于邁瑞業績的穩定性，公司的股價全年僅微幅下跌了4%，成了弱市中的資金避風港。

無獨有偶，南微醫學、聯影醫療等知名的醫療器械企業均表現出海外業務收入增速高于國內業務增速的特點。這在很大程度上反映了當下醫療器械行業的經營現狀。

相較于邁瑞海外業務的雪中送炭，恒瑞和百濟神州這兩家創新藥企今年的海外業務可謂是大放異彩。今年上半年，出海貢獻的收入顯著提振了恒瑞和百濟兩家明星公司的業績增速。

2023年十月底，恒瑞醫藥與Merck Healthcare達成了有償許可協議，并獲得了1.6億歐元的首付款及后續潛在的技術轉讓費和里程碑付款。這筆首付款在今年二季度確認為公司的收入，并顯著提升了公司的業績增速。

2024年第二季度，恒瑞實現營收76.03億元，同比增長33.95%；如果剔除掉1.6億歐元的首付款，同比收入增速僅有11.68%，雖然與今年一季度的增速9.20%相比仍呈現恢復態勢，但二者增速的差距卻十分明顯。

另一家創新藥企百濟神州的出海收入也對今年上半年公司的業績起到了顯著的推動作用。2024年上半年，百濟神州的產品收入為119.08億元，其中百悅澤的全球銷售額總計80.18億元，同比增長122.0%，無論是從銷售金額還是收入增幅來看，百悅澤都是百濟神州今年上半年業績增長的主要推動力。

分區域來看，百悅澤在美國市場的銷售額總計59.03億元，同比增長134.4%；歐洲銷售額總計10.57億元，同比增長231.6%；中國銷售額總計8.73億元，同比增長30.5%。歐美市場的收入增速遠高于中國市場。如果單看銷售金額的話，百悅澤在中國市場的銷售額僅占全球銷售額的10%左右。正是因為百濟神州拓展了歐美這些空間更大的市場，才把這款產品的銷售規模提升到了十倍水平。

如果說，出海策略是2024年醫藥企業的避風港的話，到2025年，這一策略恐怕不再適用。在特朗普就職之后，中美貿易沖突將會加劇，投資者對出海的信心將會受到打擊。雖然許多企業在美國市場的業務占比很低，但地緣沖突將會影響投資者的決策方向。除此之外，特朗普未來可能對美國醫保體系這一利益團體進行打擊，美國市場作為全球最大的醫藥市場將會對全球創新藥的支付產生影響。美國的創新藥市場面臨較大的不確定性。

顯然無論是醫藥行業內部的政策還是外部的環境都對國內的醫藥企業產生巨大的沖擊。在這種情況下，2024年投資者關注的出海企業恐不再是市場寵兒，供需兩頭在內的中藥企業將重新得到市場關注。

簡言之，就是降低風險偏好，開始積極防御。

中藥OTC企業有望成為資金的避風港

在中藥企業中，我們最看好的是中藥OTC相關公司。

這些被稱為OTC藥物的產品，在國內指的是非處方藥，是指不需要醫師或其他醫療專業人員的處方即可購買的藥品。這類藥品公眾可以憑自我判斷，按照藥品標簽及使用說明就可自行使用。非處方藥在美國又稱為柜臺發售藥品（over the counter drug），簡稱OTC藥。

由于這些藥物用于常見病的自行診治，如感冒、咳嗽、消化不良、頭痛、發熱等，因此表現出一定的消費品屬性。這類藥品一般在患者中的滲透率比較高，因而以OTC產品為主打的中藥企業增速大都比較低，在A股市場上的估值也不高，在很大程度上體現出了類消費股的特征。

我們詳細梳理了這些OTC企業，可以看到盈利能力比較穩定、競爭能力比較強的公司一般都有不錯的業績表現，比較受投資者認可。這類公司一般具有比較明顯的稀缺性，這種稀缺性主要是來著品牌、產品、資源等方面。

1）品牌競爭力

最典型的就是華潤三九和江中藥業。以華潤三九為例，公司擁有999“感冒藥家族”、”胃藥家族”、“皮膚藥家族”等多個專業系列品牌，是知名的中藥企業，業績增長穩健。

2）產品競爭力

比如羚銳制藥和馬應龍，這兩家公司具備了明顯的產品稀缺性，是各自細分領域的龍頭公司，由于獨特的產品構成了明顯的競爭壁壘，這類企業也具備較強的競爭力。

3）資源稀缺性

以健民集團為例，其參股的健民大鵬是體外培育牛黃的龍頭企業，體培牛黃解決了天然牛黃資源稀缺的問題。在天然牛黃資源稀缺及天然牛黃價格不斷上漲的情況下，市場對體外培育牛黃的需求較大，因而健民大鵬銷售的體外培育牛黃產品具備較大的成長空間。這部分業務在健民集團第三季度的凈利潤占比接近三分之二，是重要的業績來源。

當然，中藥OTC企業也有潛在的風險。

此前安徽省政府發布的中成藥集采的征求意見稿中，罕見地出現了幾個OTC產品，這對市場情緒產生了一些影響。但是OTC產品與處方藥產品在銷售渠道上有著明顯的區別，前者以零售藥店為主，后者以醫院為主。銷售渠道的不同就會導致企業在集采過程中的議價地位出現顯著的差別。

銷售OTC產品的企業下游渠道主要是在零售藥店，醫院渠道只是起到錦上添花的作用，因而在集采報價中的主動性更強。而仿制藥企業的主要銷售渠道就是醫院，在集采報價中失標將會對產品收入造成毀滅性的打擊。

這樣看來，OTC集采對相關生產企業來說固然是利空，但影響相對可控，投資者也不必太過悲觀。前期OTC企業的下跌也在很大程度上反映了這一不利因素。

總結起來，我們認為2025年醫藥板塊的關注重點應該由此前的出海企業轉變為內需企業，由追求增長轉為確保業績平穩。至于風格切換的時點，需要觀察特朗普上臺后關稅政策的細節及推出時點。

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