北京時間2024年11月26日美股盤前，華住（1179.HK/HTHT.O）發布了2024年3季度財報，整體來看在行業景氣度下行和公司投入上行的錯配下，利潤不再增長是最大的問題，具體來看：

1. 底層經營數據指向的是國內酒旅景氣度的明顯下滑，三季度華住國內酒店平均單間收入為256元/夜，同比下降8.2%，跌幅較上季的-2.4%明顯放大，并且客單價和入住率兩個驅動因素雙雙同比下跌。在去年暑期酒旅景氣度最高峰的高基數、和今年三季度疲軟宏觀的兩頭打壓下，酒店生意的創收能力明顯走弱。

歐洲的酒旅在巴黎奧運會的帶動效應下，保持著相對高的景氣度。平均單間收入（RevPAR）仍達2019年同期水平的110%。不過海外業務的體量過小，對集團整體并無多大影響。另外， 之前兩個季度由于歐洲杯和奧運會導致的“高峰期”能否持續也有待觀察。

2. 雖然國內酒旅景氣度有所下降、營收增速也進一步放緩，華住的開店節奏則并未放緩。本季合計凈新開酒店559家，比上季度提速了90家。

但結構上，華住的自營門店關店節奏卻在提速，本季度凈關店了32家，據我們了解是歷史上單季凈關店最多的。對應的，加盟門店的開店速度也再創歷史新高，華住越發的平臺化和輕資產化。

3. 本季度華住整體營業的增速繼續放緩到了僅2%，位于公司先前指引2%~5%區間的底部，也低于市場預期4.6%的增速。乍看很差，但其中有自營業務在營收口徑內被過分夸大的影響。華住直營業務，因創歷史新高的凈關店，已陷入5%的收入同比萎縮。加盟業務在歷史新高開店數量的推動下，營收同比仍增長15%（雖較上季也是明顯放緩的）。

相比營收，華住集團本季全部酒店流水額同比增長了11%，更準確地反映了真實經營狀況。

4. 毛利層面，成本項同樣相對更受自營業務的影響，也相對缺乏彈性。本季華住總酒店運營成本約38億元，環比上季的37.3億元僅略有增長。毛利環增程度和收入基本一致。

但是，考慮到本季度華住凈關閉了30家以上的自營門店，邏輯上會節約相當的租金、人力、物料等成本。因此市場預期毛利潤同環比會有顯著改善，預期毛利潤在27億元以上。但實際上毛利潤卻是同比下降了1.6%，客單價下滑的拖累，還是大于輕資產加盟業務占比提高的利好。

5. 在收入增長僅2%+，毛利潤額更是同比略降的前提下，本季華住的銷售費用同比增加了約5%，管理費用更是增長了26%，主要還是員工數增長和股權激勵增長的影響。在創收能力趨緩的情況下，費用卻高速增長。

因此，華住整體調整后EBITDA為21億元，相比去年同期的約23億元，不增反降，也低于賣方預期的23億元。從分布來看，無論是華住國內還是海外DH、雖然收入體量都有所增長，但利潤都是同比走低的。

海豚投研觀點：

華住本季度的財報，收入、毛利、利潤全部低于市場預期。即便拋開預期差，趨勢上收入增長持續下滑，毛利和利潤同比不增反降。結合在一起看，低于預期&趨勢變差，業績表現無疑是偏負面的。

展望四季度，公司指引總收入會同比增長1%~5%，相比上季度2%~5%的區間進一步走低，也低于業績前市場對收入6%的預期。換言之，財報口徑上下季的表現同樣不會好，又是一個負面消息。

從華住本季RevPAR、客單價、入住率等經營指標的全面下滑，也基本確認了國內酒旅景氣度持續下降的行業動向。不僅是華住，對整個國內酒旅相關公司都不是個好消息。

但是財務口徑上不佳的表現，一方面受到了華住大力關閉自營門店“被夸大”的影響。另一方面則是由于華住在逆行業趨勢，加大開拓加盟門店的數量，投入和行業景氣度&收入增速的錯配，導致的利潤下滑是目前華住業績上最大的問題。但從長期角度看，對逆勢開店搶市場怎么看，就留給各位投資人自己考慮了。

以下為詳細解讀：

一、去年有多火熱，今年就多落寞？

照例在解讀財務數據前，我們先從更底層的經營數據層面，觀察華住三季度的表現。

1. 國內酒旅景氣度明顯走弱

三季度華住國內酒店平均單間收入為256元/夜，同比下降8.2%，跌幅較上季的-2.4%明顯放大。在去年暑期酒旅景氣度最高峰的高基數、和今年三季度疲軟宏觀的兩頭打壓下，酒店生意的創收能力明顯走弱。

從價量驅動因素上，本季度平均間夜價格同比下降了7.1%，同樣較上季的-3%明顯擴大。入住率為84.9%，比去年下降了約1pct。可見在去年暑期的高基數下，華住的國內業務是在“量”價齊跌的，體現出的行業需求趨勢著實疲軟。

2. 奧運盛會下，海外依舊不錯，至少目前如此

相比之下，歐洲的酒旅在巴黎奧運會的帶動效應下，保持著相對高的景氣度。平均單間收入（RevPAR）仍達19年同期水平的110%，不過環比上季也略有走低。

具體來看，本季入住率達69.8%，同環比來看都有所提升，是2023年以來的新高點。客單價（ADR）達2019年的119%，雖然環比上季的120%略有下滑，但仍在高位。不過歐洲杯和奧運雙盛會過后，歐洲酒旅景氣度能否繼續保持高位也是有待觀察的。

3. 自營繼續關，加盟繼續拓

雖然國內酒旅景氣度有所下降、營收增速也進一步放緩，華住的開店節奏則并未放緩。本季合計凈新開酒店559家，比上季度提速了90家。

但結構上，華住的自營門店關店節奏卻在提速，本季度凈關店了32家，據我們了解是歷史上單季凈關店最多的。對應的，加盟門店的開店速度也是再創歷史新高。

4. 門店增長下，流水增長并不像營收展現的那么差

結合來看，快速增長的門店數量對沖了RevPAR的同比下滑，華住集團本季全部酒店的流水額同比增長了11%，比上季度的15%進一步放緩。相比營收因自營和加盟業務確認口徑的不同，不合理的放大了自營業務的重要性，流水指標更準確地反映了真實經營狀況。

二、增長真“停滯”了？是也不是

1. 并沒“增長停滯”，但放緩仍是苦澀的現實

由于RevPAR、ADR、入住率同比全線的走低，本季度華住整體營業的增速繼續放緩到了僅2%，位于公司先前指引2%~5%區間的底部，也低于市場預期4.6%的增速。

不過其中有自營業務的影響在營收層面被夸大的影響（自營酒店數量占比僅5%，但營收占比卻仍近6成）。華住直營業務因本季創新高的關店數量，收入已陷入5%的同比萎縮。

但加盟業務在歷史新高開店數量的推動下，營收同比仍增長15%。當然相比上季的26%是有明顯放緩的。

2. “其他費用”增長拖累毛利，關注管理層解釋

毛利層面，由于加盟業務是以凈收入計入財報，因此財報中的成本項同樣相對更受自營業務的影響，也相對缺乏彈性。由下圖可見，本季華住總酒店運營成本約38億元，環比上季的37.3億僅略有增長。由于收入環增近2億元，毛利潤額也環比增長約2億元，從這個角度看，還算不錯。

但是，考慮到本季度華住凈關閉了30家以上的自營門店，邏輯上應當會節約相當可觀的租金、人力、物料成本。市場因此預期毛利潤同環比會有顯著改善，預期毛利潤在27億元以上。但實際上毛利潤卻是同比下降了1.6%，看起來客單價下滑的拖累，還是大于輕資產加盟業務占比提高的利好。

具體來看，對比去年同期，租金、水電成本、人力成本、折舊、物料這幾項費用占直營收入的比重實際是基本持平的，只有其他支出這一項占收入的比重走高了近2pct，拖累了毛利。可以關注電話會中有沒有解釋到底是什么“其他成本”的明顯增加，拖累集團毛利不及預期。

三、費用“逆勢增長”，利潤不漲反跌

在收入增長僅2%+，毛利潤額更是同比略降的前提下，本季華住的銷售費用同比增加了約5%，管理費用更是增長了26%，主要還是員工數增長和股權激勵增長的影響。在創收能力趨緩的情況下，費用卻高速增長。

由于費用增長快于收入、毛利，華住整體調整后EBITDA為21億元，相比去年同期的約23億元，不增反降，賣方的預期同樣為23億元。從分布來看，無論是華住國內還是海外DH、雖然收入體量都有所增長，但利潤都是同比走低的，可見在費用支出上有所“失控”。

本文來自微信公眾號：海豚投研，作者：海豚君