每年11月到12月，都是展望明年的時節，之前每年這個時候，我都會和老板說我想稍微晚幾周寫明年的展望和交易計劃。這并非因為是摸魚，而是很多時候，當所有人都在這個時候展望，那么你看看別人在干嘛，就可以規避很多雷區。

人理解問題的時候，有兩個很難根除的偏見，一個是對我們熟悉的事情抱有更多懷疑，而對我們不熟悉的事情抱有更多偏激。一個是對近期的事情給與更高的權重，而對于遠期的事情給與更低的權重。例如很多時候你會對自己的家人有很多細枝末節的意見，而把一些遠在天邊的名人當作是真善美的化身。或者你覺得今天發生的一些事情就是歷史的關鍵時刻，而忽視六個月后也可能發生類似的事情。

所以無論什么時候，有兩個事情是一定要做的，一個是照顧好自己的家人和朋友，一個是承擔責任，幫自己和他們準備應對遠方可能的風險。

如果你反過來做，每天覺得自己的家人和朋友耽誤了自己走向一個美好的未來，那我覺得情況就會比較糟糕了。

我想在下個月里面，在介紹自己的一些宏觀看法的時候，也稍微聊一些我自己的經歷，我覺得現在我發現，經濟總是有周期的，穿越周期很多時候靠的并不是知識而是信仰，而信仰只有從經歷中來。以前我總覺得找到最牛逼的先行指標就勝利了，但現在我覺得就像很多政治家說的，找到正確的答案和做成正確的事情是兩個風馬牛不相及的事情。

在所有預期里面，沒有什么比利率更重要，而在社會政治里面，沒有什么比保守和激進更重要。換句話說，在做經濟假設和市場展望的時候，沒有什么比利率預期看準了更重要，而在做政治展望的時候，人民對于進步和保守的選擇則是核心。

如果要說2024年，總結全年的話，其實就是下面這個圖：

美國十年期國債收益率在整個2024年都在區間震蕩，它走高了聯儲就出來鴿派，然后經濟數據走弱，它走低了聯儲就出來鷹派，然后經濟數據超預期。

從2023年10月因為種種原因美債收益率沖高，然后聯儲出來降溫。然后利率走低之后今年一季度美國企業債發行走高，居民房貸在4%以下的十年期國債收益率有韌性。我記得當時Gundlach在年初的Just Market里面說，他覺得十年期的下限是3.3%到3.8%還是多少。然后利率走低之后經濟又有韌性，十年期國債收益率又開始走高，聯儲在3月份頂著一個走高的通脹說鴿派的聲音，接著夏天收益率見頂，又開始走低，等到真正降息后，收益率再一次體現出韌性。

所以2024年，當利率走低，就孕育了利率走高的基礎，當利率走高，就孕育了利率走低的基礎。

這種情況，建立在聯儲沒有給出明確預期，Data dependent的基礎上，也建立在美國經濟先行指標中財政依然屢次超過預期的基礎上。

在社會上，這種忽而走高忽而走低，是因為美國經濟的割裂，使得無論是你看好經濟，還是看空經濟，你都可以找到支持點。無非是30%~40%的人覺得情況已經很糟糕，60%~70%的人覺得還不錯但稍微變糟，通過不同問題的劃分，你總可以找到一個問題，讓讀者覺得經濟已經要完蛋了，或者經濟依然沒有問題。

那么2025年，美國十年期國債收益率的中樞比2024年，是走高，還是走低，或者持平。

我現在覺得它應該是走低的，因為幾點：

第一，歷史數據比較支持，保守主義的共和黨一向比較喜歡降低赤字（但增加軍費開支對沖），呼吁降息，相信涓滴效應。

第二，歷史上降息后，美債收益率一般有一個走低-見底-反彈的過程，無非如果是軟著陸，這個見底快一點，如果硬著陸，這個見底深一點。

2018年年底之后的走低，2019年7月31號降息，從宣布不加息到第一次降息，十年期利率已經從3.2%跌到了2.1%。

2007年9月18號，一樣是一個50bp降息，然后2008年被高油價折磨的聯儲。

更早之前的2000降息，跨越了科網泡沫，911和海灣戰爭。

這個事情背后其實是一個簡單的邏輯，經濟能夠承受的利率，低于現在的利率，所以需要降息。等到降息完成，利率可以支持經濟繼續擴張，那么經濟就從收縮變成擴張。

問題就是，這個支持擴張的利率到底是多少，聯儲說得對，還是市場預期得對，還是有其他一些莫名其妙的事情。

我感覺，在最近兩年，財政和莫名其妙的事情才是經濟的核心推手。

所以通脹的預期過去兩年都是偏低的。

但2025年，在共和黨執政下，我覺得莫名其妙的事情發生的概率并不會降低，甚至可能升高。但這些事情，對于通脹的沖擊，并不是和民主黨那樣是正面的。

一個最簡單的事情，戰爭是通脹的推手，民主黨時期我們的黑天鵝是哪里又有一個戰爭，而特朗普對于海外戰爭的看法顯然和民主黨完全相反。

諸如此類的事情還有很多，核心在于，共和黨代表的那群老錢，他們和民主黨那群每天想著變成老錢的人，訴求很多時候大概率是180度相反的。特朗普之前被擔心，是因為大家覺得他不像一個共和黨（他本來之前也不是），擔心會有一些超過預期的想法。例如去救助哪些處在困境中的中西部老年白人群體，他們在過去40年的工業化中失去了自己的工作，失去了自己的尊嚴，也失去了自己的家園。

但現在從特朗普的任命看起來，這些人并非是他最重要的目標，這是一個殘酷但可能有道理的選擇，無論是因為他們已經處在生命的最后，這四年可以讓他們滿意，但下一次投票的時候他們還在么？還是因為這四十年美國已經無法回去他們熟悉的世界。

這意味著2024~2028年的特朗普，可能和華盛頓以及紐約的合作會更加順利，一個更加合理，更有利于美國經濟的總統，但多多少少沒法回應最支持自己的那群人的總統。這其實并不罕見，我記得卡特好像也做過類似的事情。政治家的承諾很多時候就真的是沒法信的一個東西。

或者這么說，歷史上共和黨大部分時候支持小政府，相信涓滴理論，支持利率走低，但特朗普桌子上還擺著一個MAGA的進程，這個MAGA進程里面包括移民、關稅。這些東西多多少少會削弱小政府理論。如果說歷史上美國大部分共和黨的總統都是削弱政府而加強企業，MAGA并不是企業家，他更像是民眾的直接呼聲，我覺得這不是一個簡單的民粹主義就可以指代的，因為這些人的痛苦是真實存在的。

這里我想多說一句，我知道很多人讀了萬斯那本書之后會說，美國這個生活水平憑什么說自己生活不好。我覺得這是沒錯的，從中國人的角度來說，我覺得他可能沒有資格無病呻吟。但另一方面，這個事情是相對的，在印尼的時候，我說中國年輕人過得很苦的時候，我那個說四門語言，在兩家國際礦業公司工作過，十年經驗的勘探工程師說自己工資也就5000人民幣一個月。所以人與人之間的痛苦并不相同，人人都有自己的苦難要去面對。

目前看，特朗普在涓滴理論，降息減稅的經濟，和MAGA訴求中，稍微有一點偏向前者，而且隨著時間推移，我覺得他可能更加如此。滿足MAGA的訴求可能會更多集中在移民和通脹。而不是更難但更應該做的產業回流。某種角度說也是合理的，一群年輕時候的產業工人在自己70歲的時候懷念自己年輕的時候，但你也沒法讓他們真的進工廠。

那么在產業政策上，目前看，AI，核聚變，固態電池以及一些新的繞開中國卡位節點的科技投資高度依賴降息和減稅，而一些美國生產且盟友生產的產品，需要用關稅鼓勵他們來美國建廠。這個可能會取代之前民主黨主導的ESG投資。

換句話說，民主黨的投資是不需要利率走低的，共和黨的投資，是需要利率和稅率走低的。這就有可能會有一個時間差。

綜上所述，這是一個很難很大的判斷，但如果要我現在說，我覺得美國的十年期利率，中樞可能是要比2024年更低的。這個看法有幾個風險提示：

1. 聯儲加息

2. 通脹失控

3. 美國經濟復蘇超預期

前者我覺得鮑威爾沒有那么勇敢，第二點我覺得Lutnick這個人以精于計算出名，如果他能夠和特朗普討論出一個正確的政策順序，通脹會有一個先走低再走高的過程。第三點我覺得如果按照Lutnick，馬斯克和貝森特的說法，有條件征稅，對美國生產的東西征收關稅而不是對所有征收，降低政府支出，降低赤字率，那么美國經濟應該是一個先走低一點，再走高的過程。

如果真的利率可以走低一點，或者先走低再走高，對于全球經濟都會是一個好消息。這里只想多說一點，就是雖然我覺得利率可能明年會有走低的可能，但長期一點看我不覺得我們會回到0利率的時候，因為過去的世界秩序已經不存在了。所以在經濟預期走弱，利率走低的時候，能夠把握窗口期去借貸的企業，就可以享受周期的利好。

或者用這個角度去看這個問題，2016年不管是誰，都撕毀了全球的秩序，然后全球化第一次見頂，過去的世界不存在了，利率開始走高，保守主義開始被破壞，當時還叫作民粹。然后大家開始建設新秩序，美國做順周期財政，中國開始制造業和房地產的劈叉。2020年因為疫情，因為民主黨，這種劈叉和新秩序的建設被進一步加速，因為疫情割斷了更多貿易，等于是貿易摩擦變成了自我實現的預言。

而2024年，無論是美國還是中國，都感覺，從2016年開始這八年為了應對逆全球化的很多激進舉措，都已經造成了過猶不及的副作用。（所以萊特希澤可能也是做一做二做不了三）所以大家可能都想偃旗息鼓一下，但這不是結束，因為還看不到任何回到2016年的可能性，這可能只是一個中場休息。