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啤酒行業崛起的邏輯，核心就是行業進入成熟期之后，市場總量的收縮倒逼優勝劣汰，行業集中度提升，再加上消費升級的宏觀趨勢推波助瀾，龍頭公司順利走出了高端化的第二增長曲線。

這種趨勢能否延續取決于兩方面因素，一方面是宏觀的消費升級能否繼續；另一方面是微觀的產業集中和升級能否繼續。此前，我們講了宏觀趨勢，答案比較明確，但更重要的是微觀的產業優化問題。

總體來看，啤酒行業的優化升級趨勢依然沒有結束，龍頭公司的盈利依然處于成長期。

首先，從行業集中度來看，雖然目前集中度已經較高，但相比發達國家的成熟市場還有提升空間。2020年中國啤酒市場的CR5為73%，CR3只有58%，而根據歐睿數據的統計，2020年全球啤酒銷量前10國家的集中度大部分都比中國要高，其中墨西哥、巴西的CR3達到95%以上，日本、越南的CR3達到80%以上，只有英國、德國、俄羅斯的集中度比我們低。而從各國啤酒公司的毛利率和凈利率來看，集中度越高的市場龍頭盈利能力越高。

其次，從產品的結構來看，雖然高端化產品已經出現了爆發，但不管從產品價格還是企業盈利的角度看，相比成熟市場都有進一步結構升級的空間。先看價格，2020年國內三個主要品牌華潤、青啤和重啤的噸價分別為2833、3496、4384元，而百威亞太2019年的噸價就接近5000元，這意味著噸價有70-160%的空間。

而且這還沒有考慮未來消費升級、價格接受度進一步提升的影響。再看銷量，2020年華潤、青啤10元及以上的產品銷量占比分別為8%和15%，高端化龍頭重啤的占比也不過19%，而百威的高端產品占比超過30%，所以高端升級的空間也在1倍以上。

講到這里，啤酒行業能否繼續增值其實已經不言自明。行業集中度提升，高端產品占比提升，產品價格提升，這三大動力足以從“量”和“價”兩個角度支撐啤酒行業中長期向好。

從規模上看，啤酒行業和白酒確實沒法比，2021年中國的啤酒行業銷售收入不到2000億，而白酒行業應該接近6000億。但如果單從成長性來看，啤酒可能比白酒公司后勁更足。A股目前的啤酒上市公司只有7家，市值最大的才1300億，其他的都不到1000億，加起來總市值才不到3000億，還不如一個山西汾酒的市值大，和白酒行業4萬億以上的總市值相比基本只是個零頭。但相信隨著啤酒行業的整合升級，啤酒和白酒行業之間的市值差距會縮小，未來啤酒行業的總市值完全可能超過萬億，而其中出現一個5000億級別的啤酒龍頭也是完全有可能的。

從投資的角度看，我們應該把啤酒看做一個成長性的消費行業，這種行業是完全可以長期持有的，而且最好是長期持有。當然，中間周期性的劇烈波動也是在所難免，適度的做一些低頻的中期擇時即可。

按照投資時鐘的行業輪動規律，主要是在兩個階段相對較弱，需要注意風險：

一是經濟的滯脹期，主要是早期和后期。一方面經濟見頂回落，總需求預期不佳，對消費行業也有一定影響。另一方面商品價格上漲，對下游的很多消費行業都有沖擊，啤酒也是一樣。啤酒成本中最大一塊就是包裝，能占到49%，這和大宗商品價格息息相關，比如玻璃瓶能占到35%，而一旦玻璃價格大幅上漲，就會造成比較明顯的成本沖擊。除此之外，占成本14%的麥芽和8%的大米也都受到大宗商品價格的直接影響。所以這個階段啤酒企業可能面臨流動性、總需求和成本端的多重壓力，風險明顯加大。

比如2021年的前三個季度，滯脹期經濟見頂，社融持續回落，市場估值出清，啤酒行業雖然業績成長較快，對沖了部分負面沖擊，甚至在3-7月份出現一波不小的行情，但2-3月、8-9月都出現了暴跌，整個周期寬幅震蕩，基本沒漲。這和2018年滯脹期的故事如出一轍。

二是經濟的衰退期，主要是早期。這個階段經濟繼續回落，需求基本降至冰點，整個權益市場可能劇烈調整，啤酒股也會面臨市場整體波段帶來的風險。但由于通脹開始回落，貨幣寬松空間打開，這個階段的消費股表現會有超額收益，啤酒股也是如此。雖然還不是持續性的行情，但投資的性價比已經比較高了，可以適當布局。比如2021年四季度到2022年初，經濟從滯脹轉向衰退，全市場出現暴跌，尤其是高估值的科技板塊，啤酒股雖然也有波動，但相對來說已經有明顯的超額收益。

相應的，啤酒股在另外兩個階段會有不錯的趨勢性機會，也就是經濟的復蘇期和過熱期。核心的邏輯在于經濟從底部開始轉向上行，一方面總需求不斷改善，業績受益，另一方面，以社融為代表的流動性轉向擴張，有利于提升整個A股的估值中樞，估值也受益。不只是啤酒股，大部分的核心消費賽道都會迎來最好的一段時期。比如2020年疫情后的復蘇和過熱階段，啤酒指數從615點一路漲到2021年2月經濟社融見頂時的1500點以上，后來在滯脹中期還沖到過1822點。而像重慶啤酒這樣的龍頭更是在一年之內上漲了3倍多。在這個階段，你需要做的就是堅定持有。

經過幾輪大整合之后，目前行業內的競爭格局相對清晰。國內市場份額最高的是華潤啤酒，2020年市場份額大約26%，其次是青島啤酒（18%）、百威啤酒（16%），這三家加起來占了60%的份額。再往后是燕京啤酒（8%）、重慶啤酒（6%）、珠江啤酒（3%）。不過這是按銷量來統計的，華潤主要是低端產品占比較大，所以拉高了市占率。

如果從最有前景的高端產品來看，最有競爭力的毫無疑問是百威和重慶啤酒，2020年兩者在高端市場的市占率分別達到42%和19%，青島啤酒排名第三，占比6.7%。百威的高端化做得最好，主品牌Budweiser、超高端子品牌科羅娜、藍妹、福佳白都是市場上的頂級單品。不過，百威和華潤一樣，都是在港股上市。

從A股市場的機構配置偏好來看，最受機構青睞的是重慶啤酒和青島啤酒，其他配置很少。重慶啤酒是近年來表現最好的消費股之一，核心就在于通過高端化實現了業績的快速增長，近幾年的凈利潤增速都在60%以上。重慶啤酒旗下主要高端產品是樂堡和嘉士伯，市占率分別為8.2%和6.5%。與此同時，其高端產品烏蘇和超高端產品1664也都是目前增長最快的高端化單品之一，未來依然有很大的潛力，機構也正是看好其高端化升級帶來的業績增長。

總結來看，啤酒行業雖然規模不大，但從未來的成長性來看，是一個可以與白酒相媲美的消費賽道。中國的啤酒市場正在經歷從總量增長到結構優化的轉型升級，龍頭公司已經走出了高端化的第二增長曲線，未來依然有很大的增長潛力。

從配置邏輯上看，一方面要選擇合適的周期階段，復蘇和過熱期最好，滯脹和衰退期風險相對較大；另一方面要自下而上選擇高端化潛力較大、品牌效應較強的龍頭公司。