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上篇我們講到投資時鐘四周期中衰退期的特點，包括從經(jīng)濟、通脹和政策三個維度如何判定，本篇繼續(xù)講衰退期的資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動特點，以及復蘇期的判定和資產(chǎn)輪動規(guī)律。

衰退期

在經(jīng)濟衰退期，大類資產(chǎn)配置的排序是債券＞股票＞商品。

債券一般會延續(xù)滯脹期以來的牛市，進入下半場，但由于這個階段社融下行速度放緩，經(jīng)濟可能出現(xiàn)階段性反彈，所以債券牛市的波動會加大，整體不如上階段的牛市舒服。股票則會進入壓力最大的階段，風險遠大于機會。一般在此之前股票已經(jīng)經(jīng)歷相當一段時間的上漲，所以此時整體估值依然相對較高，尤其是成長板塊。

而從基本面來看，雖然貨幣寬松利好股市，我們也經(jīng)常說放水無熊市，但在放水必須積累到一定程度才會有牛市。在降息等寬松大招的初期，由于正好是經(jīng)濟下行壓力最大的時候，而且貨幣寬松的水一開始并不能有效進入實體經(jīng)濟（所謂的寬貨幣無法轉(zhuǎn)化成寬信用），所以對經(jīng)濟的擔憂和利空往往會超過貨幣寬松的利好，股票市場反而走熊。

商品市場在這個階段需求下行，如果供給端沒有特別的利好，那么價格也會轉(zhuǎn)向熊市。不過，商品市場近年來的基本面越來越復雜，供給端經(jīng)常出現(xiàn)類似碳中和、俄烏戰(zhàn)爭這樣的意外沖擊，使其走勢經(jīng)常脫離宏觀基本面，所以需要具體情況具體分析，不能完全用經(jīng)濟周期來判斷。

比如2021年四季度到2022年初，債券市場在通脹回落后先漲后跌，10年期國債收益率先從3.04%下行到2.66%然后又反彈到2.9%附近，總體算牛市，但波動明顯加大。股票市場則在短暫的反彈后迎來至暗時刻，全市場從12月開始持續(xù)調(diào)整，尤其是在2022年2月俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)、3月疫情反復后，市場出現(xiàn)恐慌性調(diào)整，這和2018年底內(nèi)外交困下的調(diào)整有些類似。

而在2019-2021年的非衰退周期基本沒有出現(xiàn)過，這就是衰退期股市風險加大的一個直接案例。商品市場則是隨著通脹的拐頭而牛轉(zhuǎn)熊，價格中樞大幅下降，但由于政策的強力干預，所以商品幾乎在一個月內(nèi)調(diào)整到位，后續(xù)又震蕩上漲，所以整體呈現(xiàn)趨勢不明、寬幅震蕩的局面。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，這個階段股市整體風險遠大于機會，幾乎各個行業(yè)都面臨調(diào)整壓力。比如2018年10月到2019年1月，31個行業(yè)平均跌了10%以上，滬深300跌了7%，31個行業(yè)中只有兩個行業(yè)是漲的。在這種背景下，分析行業(yè)輪動的意義不大，最好的策略就是暫時先降低股票倉位，甚至直接清倉，尤其是估值偏高的行業(yè)。不過，如果風險偏好較高，這個階段的后期反而是最好的布局時機，各個行業(yè)基本都會出現(xiàn)系統(tǒng)性的配置價值。

簡單來說，這雖然不是一個適合收獲的季節(jié)，但卻非常適合播種。

不過從相對收益來看，各行業(yè)還是會有顯著區(qū)別。在市場整體走熊的過程中，除了自己有獨立產(chǎn)業(yè)周期的逆勢行業(yè)外（這個和宏觀周期無關(guān)，無法基于投資時鐘推斷，比如豬周期下的養(yǎng)殖股），有幾類行業(yè)相對抗跌甚至會逆勢上漲。核心是兩個邏輯：一是低估值，適合在股市整體下行時避險；二是基本面受益于頻繁加碼的寬松政策和下階段的經(jīng)濟復蘇。

從這個角度看，兩類行業(yè)較好：

1）銀行、地產(chǎn)為代表的金融股。金融股比較適合衰退中期，核心邏輯就是估值低，而且受益于貨幣寬松。其中銀行股偏穩(wěn)健，比較抗跌，而券商股彈性較大，比較適合后期反攻。比如2018年10月到2019年1月，31個行業(yè)平均跌了10%以上，滬深300跌了7%，銀行股只跌了2.1%，房地產(chǎn)只跌了1.7%，主要是后期社融見底時反彈最快。

2）建筑、公用事業(yè)為代表的穩(wěn)定股。穩(wěn)定股比較適合衰退早期進行防御，到后期就不太適合了。核心也是估值低，盈利相對穩(wěn)健，而且也受益于上游成本的回落。但缺點也很明顯，主要是不具備太強的長期投資價值，所以基本都是階段行情，很難持續(xù)，不好把握。比如2018年四季度建筑和公用事業(yè)都曾有過階段性的15%左右的板塊漲幅，這在當時是有明顯超額收益的。2021年四季度建筑和公用事業(yè)也是無數(shù)不多上漲的板塊之一。

除此之外，還會有一些階段性的機會，主要是受益于商品價格下行的，比如家電。其上游用到很多大宗商品，在前面的滯脹期會成本營收兩端擠壓，衰退期上游成本回落，能解決部分問題，會有修復。比如2018年9月到2019年1月，家電是除了受益于豬周期的農(nóng)林牧漁之外唯一一個上漲的行業(yè)。

復蘇期

經(jīng)濟上行、通脹下行，標志是從經(jīng)濟和社融見底到通脹觸底明顯反彈，期間經(jīng)濟底部企穩(wěn)、略微反彈，通脹持續(xù)回落，政策依然十分寬松，重心從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，典型的就?019年初到2020年初。

從經(jīng)濟增長來看，經(jīng)濟指標的下行壓力明顯緩解，低位出現(xiàn)企穩(wěn)甚至反彈，通常PMI會見到周期內(nèi)低點，然后階段性的反彈，但總體幅度還比較弱，也會有所反復，間歇性的呈現(xiàn)出衰退的特征，不過總體算是比較穩(wěn)定了。社融也從底部有所反彈，但總體微弱且反復，并沒有強力的擴張。

比如2019年初各項經(jīng)濟指標基本觸底反彈，PMI在2月達到最低點49.2，年底反彈至50.2，不過中間有七八個月都在50以下，經(jīng)濟并不能算強。社融也是在2018年四季度就達到了低點，比經(jīng)濟見底要早一些，2019年初滾動社融大概24萬億，到2020年1月已經(jīng)回升到26萬億，震蕩中小幅反彈。

從通脹來看，雖然經(jīng)濟企穩(wěn)，但需求顯然還是不強，再加上之前通脹基數(shù)較高，所以這階段一般通脹還是繼續(xù)下行，大宗商品進入熊市后半段的尋底階段。核心的PPI定基指數(shù)回落速度可能放緩，但絕對價格進入歷史低位，CPI非食品項也繼續(xù)低迷。也就是說，這個階段復蘇是比較良性的，通脹完全沒有上漲壓力，甚至會有繼續(xù)下行的通縮風險。

比如2019年P(guān)PI定基指數(shù)全年基本沒漲，中間還幾次創(chuàng)出那輪周期商品價格的新低，CPI雖然很高，但主要是豬周期。

從政策來看，這個階段會繼續(xù)寬松，畢竟經(jīng)濟還不穩(wěn)固，但經(jīng)過衰退期的持續(xù)寬松之后，這個階段的寬松增量會減少，更多的是讓前期政策發(fā)揮效果，比如貨幣政策的核心不再是投放多少貨幣，而是推動寬貨幣轉(zhuǎn)換成寬信用。當然，如果需求不振，還是可能會有降息降準。比如2019年需求恢復比較慢而且反復，在9月份再次降息。

總的來說，經(jīng)濟方面下行壓力緩解、底部企穩(wěn)或略有反彈，通脹方面繼續(xù)回落或維持低位、甚至會有通縮壓力；政策方面總量相對穩(wěn)定、重點轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，這就是復蘇期的基本特征。

在經(jīng)濟復蘇期，大類資產(chǎn)配置的排序是股票＞債券＞商品。

債券會從牛市轉(zhuǎn)向偏熊市的行情，主要是因為經(jīng)濟和社融同步回升，雖然力度不大，但由于此時債券前期漲得比較多，所以債市想繼續(xù)漲比較困難，趨勢上偏熊市。不過，由于通脹回落以及經(jīng)濟復蘇還是有反復，所以債券還是會有階段性的行情，比較適合網(wǎng)格策略。股票則逐步走出熊市陰霾，開啟牛市。

從估值來看，一般在衰退期股市會達到周期的最低點，整體的估值都進入相對低估狀態(tài)。從基本面來看，復蘇期社融已經(jīng)企穩(wěn)反彈，經(jīng)濟衰退的擔憂已基本解決，通脹壓力也已消退，貨幣寬松逐步轉(zhuǎn)向信用擴張，一切都在往好的方向發(fā)展，雖然力度可能還不夠，但股票已經(jīng)進入牛市時間。商品是這個階段最差的資產(chǎn)，需求只是低位企穩(wěn)，而供給大概率會有過剩，通脹持續(xù)回落，意味著商品價格也基本進入熊市。當然，如前所述，由于商品的長期供給基本面受到調(diào)控偏緊，所以調(diào)整的幅度可能有限，多數(shù)會呈現(xiàn)底部震蕩。

比如2019年初到2020年初，債券市場在經(jīng)濟觸底后先跌，后來經(jīng)濟反復又漲，10年期國債收益率圍繞3.1%左右寬幅震蕩，最終從3.0%左右小幅上行到3.15%，總體算小熊市，只有階段性的機會。

股票市場則在經(jīng)濟和社融觸底后開啟牛市周期，先是2019年初全市場整體來了一波普漲的春季躁動，后續(xù)雖有震蕩，但滬深300全年上漲近40%，創(chuàng)業(yè)板指上漲44%。商品市場則是隨著通脹的拐頭而牛轉(zhuǎn)熊，價格中樞大幅下降，但由于政策的強力干預，所以商品幾乎在一個月內(nèi)調(diào)整到位，后續(xù)又震蕩上漲，所以整體呈現(xiàn)趨勢不明、寬幅震蕩的局面。