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此前，我們講到了投資時鐘四周期中復(fù)蘇期的資產(chǎn)配置（如何在衰退期播種，復(fù)蘇期盈利？），本篇我們繼續(xù)講復(fù)蘇期的行業(yè)輪動特點(diǎn)，以及過熱期的判定規(guī)律。

復(fù)蘇期

從行業(yè)表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期股市基本已進(jìn)入整體性牛市，除了周期行業(yè)和非核心行業(yè)外，大部分行業(yè)都會有機(jī)會。比如從2019年初到2020年1月疫情爆發(fā)前，31個申萬一級行業(yè)中只有1個是跌的（鋼鐵），平均漲幅都達(dá)到了32%，漲幅超過50%的行業(yè)都有6個。

所以，在這個階段選行業(yè)的時候可以積極一些，優(yōu)先選擇彈性大的、長期前景好的核心行業(yè)。所謂核心行業(yè)，在不同的時代肯定有不同的含義，但總體上來看就是兩個大方向：不是金融，也不是周期，而是消費(fèi)和科技。具體來說，科技在這個階段彈性一般比消費(fèi)更大。

1）核心消費(fèi)行業(yè)。

消費(fèi)是一個永不衰落的朝陽賽道，消費(fèi)升級的大趨勢之下行業(yè)增長相對穩(wěn)定，屬于市場最喜歡的長坡厚雪型賽道。從近幾輪周期來看，彈性較大的就是三大金剛賽道：

一是食品飲料，尤其是其中的白酒、乳制品、啤酒、調(diào)味品等細(xì)分賽道；二是家電，包括大家電和小家電；三是醫(yī)藥生物，尤其是生物醫(yī)藥、CXO、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械等細(xì)分賽道。以2019年到2020年初的復(fù)蘇期為例，食品飲料收益73.6%，排名所有行業(yè)的第2，家電行業(yè)收益64%，排名第4，醫(yī)藥生物收益49.8%，排名第7，均顯著跑贏了同期滬深300的41%。

2）核心科技行業(yè)。

科技比消費(fèi)想象空間和彈性更大，但相比消費(fèi)波動也大，隨著科技的革新，核心科技行業(yè)會有明顯的更新?lián)Q代，所以每一輪牛市周期的領(lǐng)頭科技行業(yè)會明顯不一樣。比如之前TMT代表核心科技，后來新能源代表核心科技。但對比歷次牛市周期，有兩個科技賽道是最容易出科技牛股的：

一是電子，這在近幾次周期中都是表現(xiàn)最好的科技賽道，核心是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈；二是電力設(shè)備，這個在過去表現(xiàn)不如電子，但現(xiàn)在隨著雙碳和新能源的發(fā)展，電力設(shè)備的投資價值也明顯提升；這兩個科技賽道算是最熱的，再往后還有兩個，一是計算機(jī)，包括計算機(jī)硬件和軟件，屬于比較傳統(tǒng)的科技賽道；二是軍工，軍民融合和軍品定價改革后也算是比較重要的科技賽道。

以2019年到2020年初的復(fù)蘇期為例，電子行業(yè)收益99.7%，排名所有行業(yè)的第1，計算機(jī)行業(yè)收益67.6%，排名第3，電力設(shè)備和國防軍工行業(yè)收益34%，排名第10和11。

除了消費(fèi)和科技兩大核心賽道之外，還有一個行業(yè)值得關(guān)注，就是非銀金融，主要是券商。非銀的業(yè)績和市場整體熱度高度相關(guān)，所以既然市場整體走牛，券商肯定會明顯反應(yīng)，但券商周期性比較強(qiáng)，所以很難持續(xù)上漲，一般在復(fù)蘇期初期大漲一波就完事了。比如2019年復(fù)蘇期就是春季躁動大漲，后面就震蕩下行，但整個復(fù)蘇期非銀金融還是大漲了48.8%，排名第8，是當(dāng)時為數(shù)不多跑贏滬深300的行業(yè)之一。

當(dāng)然，整體牛市不意味著所有行業(yè)都值得投，很多行業(yè)漲的少、風(fēng)險大，性價比很低，還是需要規(guī)避的：

一是周期行業(yè)，尤其是鋼鐵、煤炭、石油石化，有色和化工略帶科技屬性會稍好一點(diǎn)，但在這個通脹下行的階段也很難跑贏滬深300，遠(yuǎn)不如科技和消費(fèi)。比如2019年復(fù)蘇期鋼鐵下跌1.6%，是31個行業(yè)中唯一一個下跌的。煤炭只漲了11.3%，排名倒數(shù)第5。石油石化只漲了14%，排名倒數(shù)第8。

二是穩(wěn)定行業(yè)，在牛市周期大家要的不是穩(wěn)定，而是彈性，所以之前以低估值和穩(wěn)定為優(yōu)勢的建筑、公用事業(yè)、交運(yùn)等行業(yè)就不受歡迎了，再加上前面的衰退期相對跌的少，所以這個階段它們的壓力會加大。比如2019年復(fù)蘇期建筑和公用事業(yè)分別上漲了0.9%和6.7%，排名倒數(shù)第2和第4。

三是非核心行業(yè)，就是在供需特性上有明顯的硬傷，長期來看投資價值很弱的一些邊緣行業(yè)。這個時候雖然能跟著大盤漲一漲，但性價比顯然不如核心資產(chǎn)，也不會有人關(guān)注它們，典型的就是環(huán)保、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易等，以2019年復(fù)蘇期為例，這幾個行業(yè)分別只漲了6.4%、11.8%和12.9%，排名倒數(shù)第3、第6和第7，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸滬深300，買他們還不如買大盤指數(shù)。

過熱期

經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行，標(biāo)志是從通脹觸底反轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)、社融達(dá)到頂點(diǎn)，期間經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行、需求旺盛，通脹觸底反轉(zhuǎn)、商品價格加速上漲，政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，重心從調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，典型的就是2020年4月疫情穩(wěn)定后到2021年初。

從經(jīng)濟(jì)增長來看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入最強(qiáng)勁的階段，在復(fù)蘇期的基礎(chǔ)上加速上行，經(jīng)濟(jì)活動達(dá)到最繁榮的階段，大部分指標(biāo)都持續(xù)改善，通常PMI會持續(xù)保持50以上的擴(kuò)張，并逐步達(dá)到周期最高點(diǎn)。社融也會結(jié)束底部的徘徊，轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)張，寬信用成為現(xiàn)實(shí)。

比如2020年疫情穩(wěn)定之后，PMI連續(xù)18個月保持在50以上，并在2020年11月達(dá)到了52.1的周期高點(diǎn)，這個數(shù)值在過去十年都算是最高的之一。而且中間趨勢非常穩(wěn)健，基本是持續(xù)上行。社融也同步回升，疫情期間還只有26萬億左右，但到2021年2月已經(jīng)持續(xù)擴(kuò)張到35.8萬億的歷史高點(diǎn)，比經(jīng)濟(jì)見頂要稍晚兩個月。

從通脹來看，隨著經(jīng)濟(jì)需求的持續(xù)擴(kuò)張和前期商品價格的持續(xù)調(diào)整，商品的基本面已經(jīng)反轉(zhuǎn)，推動通脹觸底反轉(zhuǎn)，持續(xù)上行，大宗商品開啟牛市。核心的PPI定基指數(shù)已經(jīng)從底部反轉(zhuǎn)上行，但處于相對下游的CPI非食品項(xiàng)可能還沒有反應(yīng)。總的來說，這個階段經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有點(diǎn)過熱，所以通脹會有上行壓力，但由于通脹是從低位反彈，所以絕對物價還不高，通脹壓力還不算嚴(yán)重。

比如2020年疫情后PPI定基指數(shù)在5月見底，然后就持續(xù)上行，到2021年2月社融見頂時已經(jīng)基本漲回了2018年高點(diǎn)的水平，而且趨勢上還在上漲。不過當(dāng)時只是上游價格漲的多，下游的CPI非食品項(xiàng)還在持續(xù)下行。

從政策來看，這個階段已經(jīng)不會再寬松了，一方面經(jīng)濟(jì)不僅不差，還有點(diǎn)過于旺盛；另一方面通脹已經(jīng)拐頭向上，通脹壓力開始顯現(xiàn)。這意味著寬松的必要性和可行性都大幅下降。所以這個階段刺激需求的政策會暫停，中央一般會借助這個經(jīng)濟(jì)下行壓力較小的窗口期，來多推動一些結(jié)構(gòu)性改革，畢竟經(jīng)濟(jì)能承受得起。

比如2020年4月之后就沒有再降息，連續(xù)21個月LPR保持不動，這實(shí)際上相當(dāng)于邊際收緊了。除此之外，一些結(jié)構(gòu)調(diào)整也明顯加速，比如雙循環(huán)、防止資本無序擴(kuò)張都是在這個階段提出的。對比之下，2022年初經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時候就不一樣了，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)已經(jīng)很弱，所以轉(zhuǎn)向“慎重出臺收縮性政策”

總的來說，經(jīng)濟(jì)方面加速上行、達(dá)到最強(qiáng)勁階段，通脹方面觸底反轉(zhuǎn)、上行壓力逐漸顯現(xiàn)；政策方面暫停需求刺激、重點(diǎn)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性改革，這就是過熱期的基本特征。

在經(jīng)濟(jì)過熱期，大類資產(chǎn)配置的排序是股票＞商品＞債券。

債券會徹底進(jìn)入熊市，基本是供需雙殺，一方面經(jīng)濟(jì)和社融同步回升，融資需求擴(kuò)張，另一方面貨幣政策會趨于收緊，利率上行。而且一般來講中間幾乎沒有回撤，債券收益率會穩(wěn)定的上行，比較適合做空國債期貨。股票則進(jìn)入最瘋狂的牛市沖頂階段。從估值來看，社融擴(kuò)張的寬信用周期流動性很充裕，估值中樞會在復(fù)蘇期基礎(chǔ)上繼續(xù)上移。

從基本面來看，復(fù)蘇期以來的需求擴(kuò)張也會逐漸顯現(xiàn)到各行業(yè)尤其是順周期行業(yè)的業(yè)績上，股市會進(jìn)入盈利最好的階段。在估值和業(yè)績的雙重驅(qū)動下股市不斷創(chuàng)出周期新高。不過，雖然整體還是很牛，但由于前面的復(fù)蘇期已經(jīng)漲了不少，所以這個階段的牛市會有所分化。

商品在這個階段也從熊轉(zhuǎn)牛，走出牛市第一波。一方面需求進(jìn)入最好的階段，而另一方面供給也經(jīng)歷了前面熊市周期的出清，價格也相對處于低位，做多商品成為一個確定性很高的策略。不過，由于商品周期相對滯后于金融周期，所以這個階段商品牛市的彈性不如股市，大類資產(chǎn)排序要排在股市之后。

比如2020年疫情穩(wěn)定后的4月到2021年2月的過熱期，債券市場在經(jīng)歷疫情恐慌期的大漲之后就一路走熊，10年期國債收益率從疫情期間2.5%左右的低點(diǎn)一路上行到3.3%以上，創(chuàng)下2019年以來的新高，而且中間幾乎沒有回撤，一路走熊。只有在最后階段經(jīng)濟(jì)先于社融見頂時，出現(xiàn)了高位的波動，2021年2月隨著社融見頂熊市才正式結(jié)束。

股票市場也是先經(jīng)歷了疫情期間的恐慌，然后就隨著經(jīng)濟(jì)基本面和實(shí)體信用擴(kuò)張的推動下繼續(xù)牛市周期，滬深300從疫情期間3500左右的低點(diǎn)一路上漲到2021年2月近6000點(diǎn)的高點(diǎn)，漲幅70%左右，上證50也上漲60%以上，中間有所回撤和休整，但回撤幅度不大，是賺錢最舒服的階段。商品市場則是隨著通脹的拐頭而由熊轉(zhuǎn)牛，商品供需緊俏推動價格持續(xù)上漲，走出商品牛市的第一波。南華商品指數(shù)從4月最低的106.6上漲到2021年2月的142.4，漲幅34%左右，性價比優(yōu)于債市但不如股市。所以，這個階段的資產(chǎn)排序是股票、商品、債券。

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