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在上篇（股民該如何判斷滯脹期？）講到了，投資時(shí)鐘四周期中滯脹期的判斷方法，那么滯脹期該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？行業(yè)又怎樣的輪動(dòng)規(guī)律？投資者投資哪個(gè)行業(yè)的勝算更大？

一、滯脹時(shí)期，哪類資產(chǎn)更有配置價(jià)值？

在經(jīng)濟(jì)滯脹期，大類資產(chǎn)配置的排序是債券＞商品＞股票。

• 債券

債券會(huì)從熊市轉(zhuǎn)向牛市，一方面在高利率的壓制下，經(jīng)濟(jì)和社融同步見頂回落，融資需求轉(zhuǎn)向萎縮；另一方面貨幣政策也會(huì)暫停收緊，邊際上其實(shí)略有放松。雖然PPI通脹可能還在高位，但由于CPI相對(duì)穩(wěn)定，而且融資需求萎縮成為主導(dǎo)力量，所以債券收益率會(huì)持續(xù)下降，債市走出趨勢(shì)性牛市，中間或后期可能因?yàn)橥浀臎_高而有明顯波動(dòng)。

但基本上走牛大趨勢(shì)很明確，而且即便回撤也總能再漲回來，畢竟后面的衰退期債券也是偏牛的，可以作為一個(gè)安全墊。所以總體來看，這個(gè)階段是最適合做多國債期貨的。

• 股票

股票則進(jìn)入嚴(yán)重的分化階段，風(fēng)險(xiǎn)明顯加大、性價(jià)比明顯下降，整體算是結(jié)構(gòu)性熊市。經(jīng)過前兩個(gè)周期的持續(xù)上漲，這個(gè)時(shí)候估值本身就處于歷史高位，再加上社融和經(jīng)濟(jì)的下行，整體估值中樞會(huì)開始下移，全局性牛市轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性熊市。

一方面市場(chǎng)整體承受殺估值壓力，大部分行業(yè)和公司轉(zhuǎn)向估值出清的下跌階段；另一方面，由于經(jīng)濟(jì)還不算差，再加上技術(shù)周期的影響，所以很多行業(yè)業(yè)績?cè)鲩L還很強(qiáng)勁，雖然它們的估值也有出清壓力，但業(yè)績足以對(duì)沖，這些行業(yè)仍會(huì)繼續(xù)上漲。也就是說，股市從估值和業(yè)績同步驅(qū)動(dòng)的全局牛市轉(zhuǎn)向估值下殺、業(yè)績驅(qū)動(dòng)的最后一段結(jié)構(gòu)性行情，但總體偏熊。

• 商品

商品在這個(gè)階段也進(jìn)入牛市下半場(chǎng)，需求雖然基本見頂，但還處于高位，核心驅(qū)動(dòng)因素從需求轉(zhuǎn)向供給，如果供給足夠緊缺（比如2021年因?yàn)樘贾泻投o缺的動(dòng)力煤），依然能繼續(xù)上漲，但如果供給不夠緊缺，這個(gè)階段就基本漲不動(dòng)了。由于近些年大部分商品經(jīng)歷了供給側(cè)改革，供給相對(duì)稀缺，所以一般這個(gè)周期商品也還會(huì)大范圍上漲。

比如從2021年2月社融見頂?shù)?0月通脹見頂，債券市場(chǎng)從熊市轉(zhuǎn)向牛市，10年期國債收益率從高點(diǎn)3.3%左右一路下行到2.8%，創(chuàng)下疫情之后的新低，而且只是在后期因?yàn)橥洺A(yù)期沖高（煤炭飆漲所致）才有所調(diào)整，到10月通脹回落后又出現(xiàn)牛市第二波，所以做多還是安全的。股票市場(chǎng)的全面普漲行情徹底結(jié)束，進(jìn)入結(jié)構(gòu)性熊市。

市場(chǎng)的主體板塊和公司在2月達(dá)到本輪周期最高點(diǎn)，之后持續(xù)估值出清，尤其是占據(jù)大部分市值的大盤價(jià)值和消費(fèi)、金融等板塊，作為市場(chǎng)基準(zhǔn)的滬深300從近6000點(diǎn)的高點(diǎn)一路跌至7月4600點(diǎn)左右的低點(diǎn)，跌幅22%左右，隨后就在4800上下震蕩；更偏大盤價(jià)值的上證50跌得更多，跌幅達(dá)到26%。從這些價(jià)值指數(shù)來看，算是熊市了。

但與此同時(shí)，很多行業(yè)和公司依然繼續(xù)上漲，主要是周期和成長風(fēng)格，比如中證500從2月高點(diǎn)又漲了13%，中證1000同期漲幅更是超過30%。市場(chǎng)呈現(xiàn)劇烈分化的結(jié)構(gòu)性行情，但從大盤指數(shù)來看總體偏熊。商品市場(chǎng)則隨著通脹的攀升繼續(xù)牛市。南華商品指數(shù)在前期大漲基礎(chǔ)上繼續(xù)上漲20%左右，尤其是工業(yè)品大漲30%以上，主要是受煤炭等黑色系商品的帶動(dòng)，這和當(dāng)時(shí)碳中和及能耗雙控有關(guān)，屬于特殊情況。

總的來說，這個(gè)階段的資產(chǎn)排序是債券、商品、股票。

二、滯脹時(shí)期，投資哪個(gè)行業(yè)更吃香？

從行業(yè)表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)滯脹期股票進(jìn)入結(jié)構(gòu)性熊市，各行業(yè)之間嚴(yán)重分化，大部分行業(yè)下跌，只有少部分高景氣行業(yè)能繼續(xù)上漲。如果選錯(cuò)賽道可能會(huì)虧的很慘，而選對(duì)賽道的話還可能吃到一段牛尾行情，但收益也大不如前。

比如從2021年2月到10月前后，31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有12個(gè)上漲，下跌的行業(yè)則從復(fù)蘇期的1個(gè)、過熱期的7個(gè)進(jìn)一步增加到了19個(gè)，跌幅最大的跌了25%。31個(gè)行業(yè)的平均漲幅從復(fù)蘇期的32%、過熱期的56%大幅下降到-1.3%。說白了，這個(gè)階段股票宏觀上就是熊市，只不過少數(shù)行業(yè)還可以靠著自身的微觀力量繼續(xù)上漲。

所以，這個(gè)階段首先要降低股票倉位，然后再談選行業(yè)的問題。選行業(yè)的核心就是業(yè)績要有實(shí)實(shí)在在的高景氣度，而且業(yè)績彈性要足夠大（要能完全對(duì)沖掉20%以上的估值下移，如果只是很低的增長，也無法避免下跌）。這種高彈性的行業(yè)可以從兩條線索去找：

1）受益于高通脹的周期行業(yè)，尤其是周期上游和科技型周期。

從需求端來看，這個(gè)階段雖然經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邊際放緩，但是還不算差，而且通常從社融下滑到周期行業(yè)下滑有一定時(shí)滯。從供給端來看，由于現(xiàn)在周期行業(yè)供給總體緊缺，再加上碳中和等供給收縮政策，所以漲價(jià)持續(xù)性比以往強(qiáng)，周期行業(yè)受益于商品價(jià)格的沖高，尤其是上游的煤炭以及帶科技屬性的有色，業(yè)績還能繼續(xù)改善。而且，這些行業(yè)由于都是周期性的，所以和之前的低基數(shù)相比，業(yè)績彈性足夠大，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)成倍的爆發(fā)式增長。

以2021年2月到10月的滯脹期為例，在滬深300大跌15%的同時(shí)，煤炭、鋼鐵、有色、化工四大周期行業(yè)全部上漲，而且漲幅都在15%以上，分別排名第2、4、5、6名，其中煤炭行業(yè)漲幅高達(dá)32%，一度排名第一。背后的邏輯就是業(yè)績隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹大幅改善，100%以上的業(yè)績?cè)鏊俣己艹Ｒ姟?/p>

2）受益于自身技術(shù)周期的核心科技行業(yè)。

科技股的業(yè)績和經(jīng)濟(jì)沒有明顯的直接關(guān)系，所以在任何階段都可能出現(xiàn)高景氣，在滯脹期也是一樣。尤其是如果碰上改革加速的時(shí)候（類似碳中和、供給側(cè)改革），科技行業(yè)的彈性會(huì)更大。而從歷史來看，滯脹期經(jīng)常是改革的高峰期，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)正處于高位，不需要穩(wěn)增長，可以把更多的精力放在調(diào)結(jié)構(gòu)。

以2021年2月到10月的滯脹期為例，在穩(wěn)增長窗口期的背景下，碳中和戰(zhàn)略推進(jìn)明顯加速，新能源領(lǐng)域的電力設(shè)備行業(yè)大漲42%，排名所有行業(yè)第1，大幅跑贏滬深300指數(shù)56個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，這個(gè)完全取決于當(dāng)時(shí)的科技周期，沒有特別的規(guī)律。比如電子在這個(gè)階段表現(xiàn)就很一般，僅上漲2.5%，排名12，還不如當(dāng)時(shí)景氣反轉(zhuǎn)的軍工（上漲11%，排名第7）。

除了上面這兩個(gè)核心線索，滯脹期還有兩個(gè)輔助線索：

1）非核心行業(yè)，甚至可以說炒垃圾股，比如環(huán)保、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝等。

這個(gè)階段之前，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了復(fù)蘇和過熱兩個(gè)階段的牛市，所以其實(shí)有價(jià)值的行業(yè)和公司基本都被炒過了（所以大盤價(jià)值才會(huì)高估），而滯脹階段流動(dòng)性又相對(duì)充足，所以就有點(diǎn)資產(chǎn)荒，資金不得不流向一些邊緣行業(yè)甚至是垃圾股，你可以理解為最后的瘋狂。當(dāng)然，它們只是能跑贏市場(chǎng)，但也沒有多少絕對(duì)收益。而且，輪到這些尾部行業(yè)漲的時(shí)候也意味著市場(chǎng)也離整體熊市不遠(yuǎn)了。

以2021年4月到10月的滯脹期為例，這個(gè)階段炒小炒差的傾向就十分明顯，在滬深300大跌15%的同時(shí)，申萬的虧損股指數(shù)竟然大幅上漲30%。而從行業(yè)來看，此前牛市無人問津的環(huán)保、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝等行業(yè)竟然都大幅跑贏了滬深300，其中環(huán)保行業(yè)漲幅超過10%，排名第9。

2）炒穩(wěn)定型行業(yè)，也算是一種避險(xiǎn)，比如公用事業(yè)、建筑等。

邏輯和上面有點(diǎn)類似，這些在市場(chǎng)好的時(shí)候都屬于邊緣行業(yè)，但市場(chǎng)大盤不行了，資金就有可能分流出來避險(xiǎn)，加上之前確實(shí)也漲得不多，這個(gè)階段也不貴，所以經(jīng)常會(huì)走出逆勢(shì)行情。

以2021年4月到10月的滯脹期為例，這個(gè)階段公用事業(yè)和建筑行業(yè)分別上漲26%和5%，排名第3和11名，都大幅跑贏了滬深300，而且建筑行業(yè)中間最高漲幅也超過20%。形成強(qiáng)烈反差的是，前面的過熱期這兩個(gè)行業(yè)分別下跌0.2%和12%，排名倒數(shù)。周期輪動(dòng)特征明顯，不過這基本也就是階段性行情，也要看當(dāng)時(shí)的具體情況。比如公用事業(yè)的上漲和當(dāng)時(shí)的能源緊缺也有一定關(guān)系。

既然是結(jié)構(gòu)性熊市，那么除了“兩主兩輔”這些少數(shù)的上漲行業(yè)，其他大部分行業(yè)都是需要規(guī)避的，其中風(fēng)險(xiǎn)最大的是兩類行業(yè)：

1）消費(fèi)行業(yè)：包括食品飲料、家電、社會(huì)服務(wù)、消費(fèi)型醫(yī)藥等，一方面基本面受成本沖擊和需求下滑影響，另一方面消費(fèi)業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定，主要靠估值驅(qū)動(dòng)，而市場(chǎng)殺估值時(shí)受影響較大。再加上前面兩個(gè)周期一直在漲，所以估值相對(duì)較高，出清壓力較大。比如2021年2月到10月的滯脹期家電、社會(huì)服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥生物分別大跌25%、24%、21%和16%，排名倒數(shù)第1、3、4、8名，均跑輸滬深300基準(zhǔn)。

2）金融行業(yè)：包括銀行、券商、保險(xiǎn)、地產(chǎn)。邏輯主要就是社融收縮，金融周期轉(zhuǎn)向下行。比如2021年2月到10月的滯脹期非銀金融、房地產(chǎn)、銀行分別大跌了18%、18%和13%，排名倒數(shù)第5、7、10名，除了銀行都跑輸滬深300。

到這里，投資時(shí)鐘的四個(gè)周期衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹我們就講完了，大家可以結(jié)合起來學(xué)習(xí)。