特朗普的一系列政策主張，給美國經濟蒙上一層厚厚的迷霧。摩根士丹利認為，明年全球市場可能會迎來一個經濟增長放緩而通脹更加頑固的美國。

摩根士丹利經濟學家Seth B Carpenter團隊在最近公布的前瞻報告中警告，若特朗普兌現收緊移民政策、加征關稅的承諾，美國勞動力市場和貿易都將受到沖擊，未來兩年美國GDP增長承壓，通脹下行之路更加坎坷。

考慮到初步的通脹壓力和特朗普政策的不確定性，大摩預計，美聯儲對未來的利率路徑保持謹慎，并在明年二季度開始暫停降息。而隨著經濟放緩增長，2026年下半年就業增長幾乎停滯，屆時美聯儲預計將重啟降息。

一、經濟壓力山大

鑒于更嚴格的移民政策和高關稅對經濟造成了巨大壓力，摩根士丹利預計，2025年美國GDP增長將從2024年的2.4%放緩至1.9%，2026年進一步降至1.3%。

大摩認為，新政府對非法移民的驅逐和排斥，將導致凈移民人數從2023年的330萬下降至2026年的50萬。移民的減少預計將使勞動市場在2025年保持緊張狀態，但隨著經濟增長低于潛在水平，失業率在2026年將上升。

根據大摩估計，到2024年年末失業率為4.3%，2025年為4.1%，2026年為4.5%。移民減少意味著2025年和2026年的就業人數顯著下降。

盡管消費者基礎依然穩固，但由于勞動力市場降溫、關稅上升和移民減少等因素，消費增長預計將在2025年和2026年顯著放緩。

大摩預計，2024年實際消費增長為2.6%，2025年下降至2.0%，2026年為1.3%。與服務消費相比，商品消費的下降幅度較小，因為較低的利率支持耐用品消費。

在財政政策方面，摩根士丹利認為，2025年的財政支出的勢頭將有所減弱，新政府雖然會通過稅收立法，但主要是維持現有的減稅政策，而非刺激經濟增長。

二、商業投資明年保持穩定增長，AI投資對GDP或有更大貢獻

過去幾年，商業投資僅限于特定行業，比如2023年的制造業投資熱、2024年的AI投資潮。

特別是，AI相關的投資在過去一年中顯著加速，大摩預計這一趨勢將在2025年和2026年持續。AI投資的增長預計將對數據中心、電力結構和相關技術設備的投資產生積極影響，直接貢獻于GDP的增長。

大摩預計，實際商業固定投資將在2024年增長4.0%，2025年增長3.9%，2026年增長3.2%；結構投資在今明兩年的增速分別為1.6%和5.4%（其中一半由AI貢獻）。

AI已經開始推動數據倉庫和與電力相關的結構投資。摩根士丹利預計，數據倉庫和電力相關的投資將進一步加速。

我們預計AI的強勁表現將貢獻2025年結構投資增長的大約一半。 對于2026年，我們預計增長將放緩至4%。

與2025年相比，AI相關的結構支出在2026年的貢獻大致相同（3.5個百分點）。然而，與關稅相關的不利因素使增長減少了四分之三個百分點。

大摩預計，AI投資將在2024年將美國GDP提高0.1個百分點。

報告指出，2023年初，數據中心結構的投資出現上升趨勢，電力建設和計算機投資在2023年中也有所增長。這三類商業投資可能表明投資加速的效果。對電力相關結構和數據中心的額外投資直接推動了GDP增長。然而，AI相關設備的投資主要依賴于進口，國內計算機支出的75%用于進口，額外的電池存儲幾乎完全依賴進口，因此目前AI設備支出對GDP的正面影響在很大程度上被進口抵消。

預計到2025年，AI投資將對經濟增長產生更大的推動，預計增加0.25個百分點。數據倉庫（Data Warehouse）和電力結構的支出將為結構投資貢獻3.5個百分點，并對GDP貢獻十分之一。盡管進口增長較快，但在計算機及相關設備上的支出也將做出類似貢獻。

而到了2026年，由于數據中心建設增長放緩，AI投資對GDP增長的貢獻可能降至0.15個百分點。

三、高進口關稅下，貿易承壓

未來兩年，特朗普的高進口關稅政策預計將對進口構成壓力，而墨西哥增長放緩和美元走強的前景預計將導致出口放緩。

大摩預計，貿易將在2025年對GDP增長產生輕微拖累（-0.2個百分點），但在2026年影響將減少（-0.1個百分點），因為進口增長放緩。

盡管關稅對進口構成壓力，但AI投資的持續增長預計將支持進口，特別是在2025年和2026年。大摩稱，美國公司將繼續尋找用于AI研究、開發和基礎設施的專用硬件、先進電子設備和其他技術組件。

四、更頑固的通脹

摩根士丹利預計，通脹在2025年第一季度之前繼續減速，但之后變得更加頑固。

具體來看，美國核心PCE通脹率將在2024年降至2.8%，但由于勞動市場緊張和高關稅政策，該數字將在2025年和2026年保持在2.5%和2.4%的較高水平，仍高于美聯儲的目標水平。

大摩認為，加征關稅預計將在2025年晚些時候對通脹產生更明顯的影響，而勞動力市場的緊張則可能在2025年推動工資增長，從而對服務業通脹造成壓力。

五、更謹慎的降息路徑

熱愛貨幣寬松的特朗普上臺，一不小心就可能點燃通脹，美聯儲必須對未來的利率路徑慎之又慎。

摩根士丹利預計，美聯儲將在2025年上半年繼續降息，每次降息25個基點，直至聯邦基金利率降至3.625%。然而，隨著勞動力市場的緊張和服務業通脹的壓力，以及殘余季節性因素的影響，美聯儲可能會在2025年5月后暫停降息。同時，美聯儲將在明年一季度結束量化緊縮（QT）。

只有在通脹穩定并開始下降，經濟增長因關稅而顯著放緩后，美聯儲才可能在2026年下半年恢復降息。大摩預計，到2026年底，聯邦基金利率將降至2.375%。

摩根士丹利對于2025年美國利率前景進行了假設：

• 情景1：美國硬著陸——中性利率低于預期，美聯儲過度緊縮。貨幣政策滯后，在2025年一季度才開始影響經濟，導致經濟急劇放緩，通脹低于目標，形成硬著陸。

這種情況下，大摩預計，美聯儲在2025年上半年迅速將利率降至1%，并保持至2026年下半年。預測2025年GDP增長為-0.3%（按季度同比），2026年為1.8%。

• 情景2：美國再加速——經濟在2025年因降息而反彈。中性利率高于預期，美聯儲降息過多，經濟重新加速，通脹因此上升。

在這一情景中，生產率增長更強，中性利率持續較高。大摩預計，在政策利率降至3.625%后，美聯儲將在2025年四季度再次加息，在2025年末將利率提高至3.875%，并在2026年末將利率進一步提高至4.875%。預測2025年GDP增長為2.8%（按季度同比），2026年為2.3%。

本文來自：華爾街見聞，作者：卜淑情